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Les évaluations élevées d’Amazon, de Facebook, d’Alphabet, de Netflix et d’autres titres technologiques peuvent être déconcertantes, en particulier pour les investisseurs axés sur la valeur.
Les prix de ces actions ont grimpé en flèche, malgré des valorisations déjà exceptionnellement élevées basées sur des mesures traditionnelles telles que les ratios cours / bénéfice (P / E) et prix / valeur comptable (P / B).
Alors, quelle est l’explication?
Nous soutenons depuis longtemps que ces sociétés ont considérablement investi dans des actifs incorporels de valeur, mais les règles comptables exigent que ces investissements soient passés en charges plutôt que capitalisés. Cela déprime les revenus et la valeur comptable actuels et gonfle ainsi les ratios P / E et P / B.
Comme nous l'avons observé en 2002 dans «Les actifs incorporels: la prochaine frontière de la valorisation des stocks»:
«Les normes comptables actuelles ont été élaborées au cours de l'ère industrielle et s'adressaient aux entreprises dont l'activité principale était la fabrication. Ces normes n'ont pas suivi le rythme dans une économie de plus en plus axée sur les services, caractérisée par une innovation technologique et financière rapide. . . . Même s'il est impossible de mesurer avec précision la valeur des actifs incorporels, il est essentiel que les professionnels de l'investissement proposent une approche logique pour incorporer les actifs incorporels dans leur processus décisionnel; sinon, ils risquent d'être des reliques à l'ère de l'information. "
Ils présentent la preuve que les investissements sans cesse croissants en actifs incorporels des entreprises rendent obsolètes les anciens modèles d’évaluation des actions et démontrent la nécessité de nouveaux cadres d’évaluation.
Nous avons conçu un tel cadre qui capture la valeur inhérente aux actifs incorporels. Nous appelons cette mesure exclusive le niveau de qualité de la franchise.
Alors, de quoi s'agit-il, quelle est sa logique et comment peut-il informer la valorisation des actions?
Contexte des actifs incorporels
Les actifs incorporels se présentent sous de nombreuses formes, les brevets et les marques étant parmi les variétés les plus évidentes.
Exemples d'intangibles
Comme nous l’avons souligné en 2002, l’importance croissante des actifs incorporels est fonction de la transition de l’économie, qui est passée de la fabrication à une orientation davantage axée sur les services. Les entreprises axées sur les services nécessitent moins d’investissements en actifs physiques que leurs homologues du secteur manufacturier.
La transition de l’économie américaine de l’ère industrielle à l’ère de l’information
Source: US Bureau of Economic Analysis
À un niveau plus granulaire, Gu et Lev observent que les investissements des entreprises en actifs incorporels sont passés de 9% de la valeur ajoutée brute (VAB) nationale en 1977 à 14% en 2014. Les investissements en actifs corporels ont en revanche diminué de 15%. à 9%. Cette tendance a exacerbé l’incidence du traitement comptable incohérent dont bénéficient les investissements incorporels et corporels.
Cela signifie que les données comptables capturent avec précision des informations de moins en moins pertinentes tout en omettant ce qui est important. Alors, qu'est-ce qui est capturé par les données comptables et qu'est-ce qui manque?
Incorporer des actifs incorporels dans la sélection des actions
Trois facteurs rendent l'intégration des actifs incorporels dans un cadre cohérent de sélection de titres particulièrement difficile:
- Les informations relatives aux actifs incorporels ne sont ni robustes ni normalisées.
- Les techniques d'évaluation des actifs incorporels sont primitives.
- Les actifs incorporels varient d’un secteur à l’autre, ce qui rend difficile la comparaison de deux stocks comportant deux types différents d’immobilisations incorporelles.
Pour surmonter ces obstacles, nous nous concentrons sur les «avantages» que procurent les actifs incorporels plutôt que sur les actifs incorporels eux-mêmes. Par exemple, les brevets créent des obstacles importants à l’entrée sur le marché et, bien qu’ils ne soient pas communs à toutes les industries, il est possible d’évaluer le degré élevé d’obstacles à l’entrée sur le marché. De même, les marques de valeur peuvent conférer un pouvoir de tarification aux propriétaires de marques. Mais encore une fois, bien que les marques ne soient pas critiques dans tous les secteurs, nous pouvons mesurer la mesure dans laquelle certaines sociétés jouissent d’un pouvoir de tarification plus fort en raison de leurs marques ou d’autres facteurs pertinents.
Nous avons créé le niveau de qualité de la franchise sur la base de notre évaluation des avantages les plus courants offerts par les actifs incorporels. Nous définissons la qualité de franchise comme la capacité d’une entreprise à obtenir de manière constante et répétée un rendement excédentaire – c’est-à-dire un rendement du capital supérieur au coût de son capital – sans provoquer une concurrence qui éliminerait cet excédent de rendement.
Nous calculons le score en attribuant une valeur à huit facteurs composants sur une échelle de 1 à 5. Bien entendu, la notation des divers facteurs sur une telle échelle peut sembler arbitraire et subjective. Nous estimons que l'application de critères spécifiques permet de rendre les scores raisonnablement objectifs. Ces huit composants sont conçus pour répondre à deux questions critiques:
- Quelle est l'attrait de l'entreprise?
- Dans quelle mesure l'entreprise est-elle gérée pour assurer son succès à long terme?
A quel point l'entreprise est-elle attrayante?
Dans quelle mesure est-il géré pour un succès à long terme?
Nous dérivons le niveau de qualité composite de la franchise à partir de ce cadre et l'appliquons comme variable indépendante dans un modèle de régression qui utilise des facteurs d'évaluation, de qualité et de croissance pour identifier les actions sous-évaluées. Notre approche présente certaines similitudes avec la concurrence au sein d'un secteur. Les deux essaient de distinguer les bonnes entreprises des mauvaises.
L'évaluation des avantages d'un stock à la lumière de ses caractéristiques de valorisation, de qualité et de croissance est non seulement logique, mais également cohérente sur le plan mathématique avec l'approche de la valorisation du stock en flux de trésorerie actualisés (DCF).
Réconcilier le modèle d'évaluation de la qualité des franchises avec les modèles traditionnels
Vous trouverez ci-dessous un exemple simplifié de modèle d’évaluation des actions basé sur une régression linéaire incluant le niveau de qualité des franchises.
P / E = α + β1 (qualité de la franchise) + β2 (taux de croissance) + e
Dans sa forme fonctionnelle, ce modèle – Équation 1 – peut être réécrit comme suit:
P / E = fn(Qualité de la franchise, taux de croissance)
Sur la base de ce modèle, le multiple de P / E que nous devrions être prêts à payer pour une entreprise dépend de deux facteurs clés: la qualité de la franchise et le taux de croissance. Il convient de comparer ce modèle à l’étalon-or d’évaluation, le modèle DCF. Un exemple d'un tel modèle est le modèle de réduction de dividende.
Modèle d'escompte de dividende
P = D / (kg)
En réécrivant les dividendes sous forme de bénéfices multipliés par le ratio de distribution, nous obtenons:
P = (E * Ratio de paiement) / (k – g)
En divisant les deux côtés de l'équation par E, nous obtenons l'équation suivante.
P / E = Ratio de paiement / (k – g)
En faisant l'hypothèse simplificatrice que le ratio de distribution est constant, l'équation ci-dessus peut être écrite sous sa forme fonctionnelle, que nous appellerons l'équation 2:
P / E = fn(Taux d'actualisation, taux de croissance)
Comparez l'équation 1 et l'équation 2. Les deux modèles démontrent que le ratio P / E d'une action devrait dépendre de deux facteurs, dont le taux de croissance. Là où les deux modèles diffèrent, c'est sur le deuxième facteur. Devrait-il s'agir du taux d'actualisation ou du niveau de qualité de la franchise?
Pensez-y: le facteur de taux d'actualisation et le niveau de qualité de la franchise tentent de capturer la dimension du risque. Le taux d'actualisation est une estimation du risque. Le niveau de qualité de la franchise mesure le risque avec des facteurs intuitifs dérivés des éléments constitutifs fondamentaux des entreprises.
Les entreprises dont le niveau de qualité de la franchise est élevé présentent moins de risques que leurs homologues moins bien notées, car elles sont plus susceptibles de maintenir et d'accroître leurs revenus, quel que soit l'environnement économique.
Conclusion
Saisir les actifs incorporels dans les évaluations d’actions est une tâche difficile. La précision absolue est impossible. Mais le parfait ne doit pas être l'ennemi du bien. Ces actifs incorporels ne peuvent être exclus des évaluations. Même une tentative élémentaire et logique d’incorporer des actifs incorporels est meilleure que rien du tout.
C’est le seul moyen d’espérer voir la mosaïque complète de l’évaluation des actions.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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