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La croissance de l'investissement factoriel découle non seulement d'une réaction extraordinaire contre les classes d'actifs conventionnelles et de la gestion active à frais élevés, mais également d'un flux de recherche innovante.
La diversification traditionnelle du portefeuille parmi et au sein de différentes classes d'actifs pour de nombreux investisseurs a échoué à son test le plus critique en 2008, mais un peu moins mal pour ceux qui disposent d'allocations de trésorerie importantes. Les corrélations entre les classes d'actifs ont augmenté et les gestionnaires actifs se sont effondrés par rapport aux fonds passifs traçant les indices pondérés par la capitalisation boursière.
La série «Shortcuts to Factor Investing» décrit l’histoire intellectuelle de l’investissement factoriel, qui remonte à la théorie de l’arbitrage des prix de l’arbitrage (APT) de Stephen Ross. Dans cet article, nous abordons plus en profondeur les actions et les applications plus larges de l’investissement factoriel dans d’autres classes d’actifs, y compris les titres à revenu fixe. La troisième partie évaluera l’investissement multifactoriel et l’analyse comparative.
Commençons par rappeler une définition pratique du facteur systématique et expliquant pourquoi ces facteurs sont pertinents pour les professionnels de l’investissement, comme indiqué dans un document rédigé par Andrew Ang de BlackRock,. Selon Ang, un facteur doit avoir les caractéristiques suivantes:
- Faites vos preuves dans la littérature financière.
- Démonstration de primes excédentaires notables par rapport aux indices de référence qui devraient se poursuivre.
- Ayez un historique de retour transparent qui inclut les périodes d'indisponibilité.
- “Être réalisable dans des instruments liquides et négociés.”
Ang suggère qu'une grande partie (70%) des rendements actifs récents de Norges Investment Management, le plus grand fonds souverain du monde, peut s'expliquer par des facteurs systématiques auxquels on aurait pu avoir accès de manière moins coûteuse grâce à la gestion passive, effet qui empire d'autant plus plus le fonds. La solution, du moins pour Ang, consiste en une approche dynamique déployant un effet de levier sur différentes classes d'actifs afin d'optimiser l'exposition aux facteurs.
Ainsi, l'investissement factoriel ne concerne pas uniquement les actions, ni les approches bien connues semi-passives et à long terme telles que la taille, la valeur, la dynamique et la faible volatilité. Étant donné que l’investissement factoriel s’applique à un plus grand nombre de classes d’actifs, il suggère de nombreuses solutions potentiellement utiles pour les investisseurs et les répartiteurs d’actifs sophistiqués. De manière tout aussi critique, l’application plus large de l’investissement factoriel nécessite une réflexion novatrice sur la combinaison de facteurs entre eux et avec d’autres classes d’actifs, ainsi que de nouvelles techniques permettant de mesurer la performance de manière rigoureuse, utile et cohérente.
Les actions et au-delà: les premiers facteurs identifiés
Un rappel des racines de l’investissement factoriel dans la sphère des actions est récemment apparu dans «,» résumées dans le CFA Digest. Comme le savent tous les étudiants en MBA et en finance (devrait), Eugene Fama et Kenneth French ont étendu le modèle original de tarification des actifs à un facteur (le marché), le modèle de valorisation des actifs immobilisés (CAPM), à un modèle à trois facteurs. facteurs de taille et de valeur, dans ce qui est le papier le plus cité en finance. Les deux auteurs ont maintenant étendu cette approche à un modèle à cinq facteurs afin d'inclure deux nouveaux facteurs: la rentabilité et les investissements susceptibles de rendre le facteur de valeur redondant.
La valeur pour de nombreux investisseurs est une conviction profonde et sincère basée sur les principes persistants de Benjamin Graham et David Dodd, mais la signification du terme et la définition du facteur de valeur ont récemment été remises en question. L’introduction des premiers index de style par Russell en 1987 a été suivie par une prolifération de définitions basées sur une comptabilité selon une formule. Dans un papier , Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel et Tobias Moskowitz s'interrogent sur les performances médiocres des stratégies de valeur indépendantes, telles que celles appliquées aux grandes entreprises pour lesquelles la recherche indique que le book-to-market (mesure de la valeur) n'a pas de pouvoir explicatif significatif sur la section transversale des rendements réalisés.
Dans une nouvelle étude, "," publiée dans CFA Institute Journal des analystes financiers® et, et distinguent le type d’investissement de valeur le plus théorique des autres approches. Ils suggèrent que ces stratégies ne doivent pas être confondues avec des stratégies de valeur qui utilisent une approche globale pour déterminer la valeur intrinsèque des titres sous-jacents.
Vous trouverez un autre moyen de comprendre les nombreux liens existant entre les approches d’investissement à facteurs, y compris les dérivés (effet de levier) et des classes d’actifs plus larges telles que les devises, dans «» un résumé du discours prononcé par Sébastien Page, CFA, responsable de la répartition de l’actif chez T. Rowe Price. , présenté à la 69ème conférence annuelle du CFA Institute. Les auteurs proposent notamment une stratégie de gestion de la volatilité permettant d'ajuster la composition de l'actif au fil du temps afin de stabiliser la volatilité d'un portefeuille et de réduire le risque de perte de celui-ci dans de nombreuses méthodologies de prévision, classes d'actifs, périodes / primes de risque et régions.
Cette approche peut ensuite être combinée à une stratégie privilégiée de surperformance pour générer des rendements encore meilleurs: La souscription d’obligations couvertes, dans laquelle l’investisseur vend une option d'achat et achète simultanément le titre sous-jacent, donne une exposition à la prime de risque de volatilité censée tirer parti de les investisseurs «demandent une couverture» et de compenser les risques extrêmes.
Pour revenir au sujet (controversé) des définitions dans l’investissement factoriel, l’écriture d’appel couverte fait partie d’une vague d’approches appelée «bêta alternative». Elle constitue un sous-ensemble de la «bêta intelligente» généralement longue et unique dans l’univers beaucoup plus vaste de approches d’investissement factoriel. La bêta alternative se distingue de la bêta intelligente par l'utilisation d'investissements courts et longs. Confus? Un glossaire de termes peut être trouvé ci-dessous.
Investissement à revenu fixe et facteur
Mais qu'en est-il des opportunités d'investissement factoriel dans des classes d'actifs autres que les actions? Une étude réalisée par un groupe de chercheurs d’AB Global a révélé qu’un ensemble limité de facteurs – taux, croissance et volatilité – expliquait le rendement des portefeuilles de titres à revenu fixe.
Selon une étude récente de Lidia Bolla, CFA, une nouvelle étude indique qu'une approche d'indexation fondamentale sur les marchés des obligations d'État mondiales est supérieure à celle d'un indice pondéré en fonction de la valeur marchande. Les résultats montrent des expositions significatives d'indices fondamentalement pondérés à six facteurs de revenu fixe: risque de terme et de duration, risque de défaut, risque de convexité, risque de liquidité et risque de portage, ce qui contribue à expliquer la surperformance.
Les facteurs peuvent être identifiés non seulement dans les obligations d'État, mais également dans les titres à revenu fixe de sociétés. Récemment, deux chercheurs de Robeco aux Pays-Bas ont également découvert que les portefeuilles de facteurs de taille, à faible risque, de valeur et de momentum génèrent des alphas économiquement significatifs et statistiquement significatifs sur le marché des obligations de sociétés des États-Unis.
Momentum et faible volatilité
Nous concluons cette deuxième partie de notre série sur les facteurs de placement avec une note spéciale concernant deux facteurs individuels. En fait, trois articles récents du Journal explorent l’élan et la faible volatilité, deux des facteurs «bêta intelligents» originaux offrant des rendements excédentaires à long terme et une faible corrélation, et les auteurs remettent en question les idées reçues. “” Suggère que la dynamique des prix est exposée de manière dynamique au risque de marché, sous réserve du signe et de la durée de l'état du marché en fuite. «» Constate que les rendements relativement élevés des portefeuilles à faible volatilité ne peuvent être considérés uniquement comme une compensation du risque de facteur systématique. “” Examine la performance de la stratégie à faible risque et d'une stratégie à risque bêta neutre et neutre.
Une collection thématique complète de liens recommandés pour tous les documents relatifs à l'investissement factoriel couverts dans cette série est disponible ci-dessous, ainsi qu'un glossaire.
Glossaire
Facteur d'investissement: S'applique à un large éventail d'approches fondées sur les risques, qui associent gestion active et gestion passive, mais possèdent les attributs des deux. Utilise des techniques longues et courtes.
Smart Beta: Une étiquette marketing décrivant des approches simples, fondées sur des règles et transparentes pour la constitution de portefeuilles offrant des expositions relativement statiques (par rapport aux indices de référence pondérés en fonction de la capitalisation) à des caractéristiques historiquement associées à des rendements corrigés du risque excédentaires. Souvent long seulement.
Beta alternative: Un sous-ensemble de la «bêta intelligente», la bêta alternative se distingue de la bêta intelligente par son utilisation des investissements à court et à long termes.
Indexation fondamentale: Un autre sous-ensemble de la «bêta intelligente» mettant l'accent sur l'utilisation de données comptables, économiques et pondérées pour développer de nouveaux indices.
Collection de lecture thématique
1. Qu'est-ce que l'investissement factoriel?
"J'ai une mauvaise nouvelle en tant que starter", a déclaré Antti Ilmanen à l'audience. «Ce n’est pas seulement un monde caractérisé par des taux d’intérêt bas, c’est aussi un monde où les rendements attendus sont faibles pour tout investissement à long terme.» Ilmanen, chercheur principal chez Hedge Fund, a déclaré que les faibles rendements attendus allaient ancrer de mauvaises nouvelles pour tous. de nous pour le reste de notre vie active. Et peut-être au-delà.
Les produits bêta intelligents constituent une innovation financière perturbatrice susceptible d'affecter considérablement les activités de gestion active traditionnelle. et fournissent une composante importante de la gestion active via des portefeuilles simples, transparents, basés sur des règles et fournis à des frais moins élevés.
Le gestionnaire quant dispose du même ensemble d’outils que tout gestionnaire actif: les quants les appliquent simplement en utilisant la puissance sans cesse croissante des ordinateurs, observe. Ces outils permettent au gestionnaire de rechercher des récompenses et de gérer les risques, les coûts et les frais, et d’acquérir eux-mêmes le temps nécessaire pour distinguer les compétences en matière d’investissement de la chance.
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La combinaison de sous-portefeuilles de facteurs ayant une contrainte longue seule ne constitue généralement pas un moyen efficace / efficace en termes de variance de capturer les rendements attendus des facteurs,,, et, observer. Par exemple, une combinaison de quatre sous-portefeuilles de facteurs entièrement investis – faible bêta, petite taille, valeur et momentum – capture moins de la moitié (par exemple, 40%) de l’amélioration potentielle par rapport au ratio de Sharpe du portefeuille de marché. En revanche, un portefeuille composé uniquement de titres individuels, utilisant le même modèle de risque et les mêmes prévisions de rendement, capte l’essentiel (par exemple, 80%) de l’amélioration potentielle.
2. Portée de l'industrie et défis liés à l'investissement factoriel
Depuis le début du XXe siècle, les investisseurs institutionnels occupent une place prépondérante sur les marchés financiers britannique et américain, non seulement en raison de changements dans l'accès économique, mais également en raison de changements dans la manière dont les gouvernements protègent les investisseurs, selon et.
La recherche financière a révélé de nombreux nouveaux facteurs (par exemple, petite capitalisation, valeur, momentum, faible bêta) qui expliquent le rendement des actions; en fait, bon nombre de ces facteurs ont déjà été commercialisés en produits financiers. R. David McLean, CFA, et Jeffrey Pontiff, cherchent à savoir si ces connaissances historiques et ces modèles de rendement subsistent après la publication de la recherche universitaire qui les a découverts.
En raison du potentiel d'exploration de données et de tests multiples, il est courant de réduire de 50% les ratios de Sharpe déclarés lors de l'évaluation des backtests de stratégies de trading. et propose une approche qui calcule une décote aux ratios de Sharpe afin de prendre en compte l'exploration de données et les tests multiples.
Les fonds négociés en bourse (FNB) gagnent en popularité avec les récents développements de stratégies à pondération factorielle. Certains investisseurs ont observé que ces portefeuilles tiraient l'essentiel de leur surperformance d'une exposition à deux facteurs seulement: la valeur et la petite taille. Les portefeuilles surperformaient même s'ils étaient constitués au hasard ou bien bouleversés (portefeuilles monkey), selon, et.
Les investisseurs se méfient de la robustesse de la surperformance des stratégies de bêta intelligent. ,, Et répondez à cette préoccupation en fournissant des mesures de robustesse relative et absolue. Ils examinent les causes d'un manque de robustesse et proposent des solutions à ces problèmes. Leurs conclusions portent sur les dangers de l’exploration de données et le manque de transparence.
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Le cadre d’investissement multifactoriel est devenu très populaire dans la communauté de l’indexation. Les chercheurs universitaires et les praticiens ont documenté des centaines de facteurs d’équité. Mais lesquels de ces facteurs sont susceptibles de profiter aux investisseurs une fois mis en œuvre? Et constatons que beaucoup de facteurs documentés manquent de robustesse.
3. Investissement factoriel en actions
et d'introduire un modèle de tarification des actifs à cinq facteurs qui surpasse le célèbre modèle de tarification des actifs à trois facteurs Fama – Français en expliquant les rendements boursiers. Étonnamment, lorsque les deux facteurs supplémentaires de rentabilité et d'investissement sont ajoutés au modèle à trois facteurs d'origine, le facteur de valeur devient superflu. Bien que le modèle à cinq facteurs ne soit pas exempt de défis, il est utile pour décrire la variance transversale du rendement attendu des facteurs.
En ajoutant des facteurs de rentabilité et d'investissement à leur modèle à trois facteurs, et expliquez le marché β, les émissions nettes d'actions et les anomalies de volatilité. Le modèle à cinq facteurs ne peut expliquer les anomalies d’accumulation et d’élan.
La volatilité gérée et la souscription d'options d'achat couvertes sont deux des rares stratégies d'investissement systématiques qui se sont révélées performantes dans diverses études empiriques et dans la pratique. Jusqu'à présent, ils ont été étudiés principalement en tant que stratégies séparées. Il s’avère que, combinées, ces deux stratégies créent un puissant ensemble d’outils permettant d’améliorer le portefeuille, en fonction de,,, et.
L'idée que des titres apparemment bon marché, selon des mesures de valeur fondamentale et intrinsèque, surperforment des titres apparemment coûteux a été examinée par les universitaires depuis plus de 30 ans, mais la stratégie de la valeur est encore largement mal comprise. Des recherches récentes mettant à jour le modèle à trois facteurs Fama – Français, largement cité, ont introduit deux nouveaux facteurs qui prétendent rendre le facteur de valeur redondant. ,, et identifier un certain nombre de faits et de fictions sur l’investissement de valeur qui doivent être clarifiés.
Le terme «investissement de valeur» est de plus en plus utilisé dans les stratégies de placement quantitatives qui utilisent des ratios de mesures fondamentales communes (par exemple, la valeur comptable, les bénéfices) par rapport au prix du marché. Une caractéristique de ces stratégies est qu'elles n'impliquent pas un effort complet pour déterminer la valeur intrinsèque des titres sous-jacents. , et soutiennent que ces stratégies ne doivent pas être confondues avec des stratégies de valeur qui utilisent une approche globale pour déterminer la valeur intrinsèque des titres sous-jacents.
Dans l’investissement factoriel, les actifs sont considérés comme des ensembles de facteurs de risque sous-jacents, selon. Les investisseurs devraient détenir des facteurs dont ils peuvent subir les pertes plus facilement que l'investisseur typique. Idéalement, l’indice de référence pour l’investissement factoriel est basé dynamiquement sur les circonstances propres à l’investisseur plutôt que sur la capitalisation boursière.
4. Investissement en facteur obligataire
Une approche basée sur les facteurs de risque peut être utilisée pour gérer les portefeuilles à revenu fixe. et montrent qu'un ensemble limité de facteurs – taux, croissance et volatilité – explique le rendement des portefeuilles de titres à revenu fixe. Les investisseurs peuvent utiliser cette approche pour gérer et analyser leurs portefeuilles et pour intégrer leurs vues macroéconomiques dans leurs décisions de répartition de l'actif.
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Pour étudier la méthodologie d'indexation fondamentale, l'applique aux marchés mondiaux des obligations d'État et examine son exposition à plusieurs facteurs de risque nouvellement introduits. Elle constate que l'approche d'indexation fondamentale surpasse celle d'un indice pondéré par la valeur du marché. Toutefois, ses résultats montrent des expositions statistiquement significatives et économiquement significatives d’indices pondérés de manière fondamentale aux risques de risque de terme et de duration des facteurs de risque, de risque de défaut, de risque de convexité, de risque de liquidité et de risque de transaction. L'exposition accrue au risque explique la surperformance de la méthodologie d'indexation fondamentale sur les marchés des obligations d'État.
L’attribution de titres à revenu fixe explique les sources de rendement actif d’un gestionnaire, observe-t-il. Processus complexe, l'attribution peut être difficile à mettre en œuvre et souvent entachée de rendements résiduels importants et inexpliqués. Comprendre les hypothèses sous-jacentes au modèle d’attribution du gestionnaire et leur relation avec le processus d’investissement, ainsi qu’une évaluation qualitative, peut aider à déterminer dans quelle mesure l’attribution reflète les compétences en matière de prise de décision du gestionnaire et offre une image plus claire de la performance.
5. Autres classes d'actifs
et, fournir des preuves empiriques que les portefeuilles de taille, à faible risque, de valeur et de momentum génèrent des alphas économiquement significatifs et statistiquement significatifs sur le marché des obligations de sociétés. Étant donné que les corrélations entre les portefeuilles à un facteur sont faibles, un portefeuille combiné à plusieurs facteurs tire parti de la diversification des facteurs: il a une erreur de suivi et un ratio d'information plus élevés que les facteurs individuels.
Le nombre d’indices boursiers à pondération alternative, également appelés «indices bêta alternatifs», a considérablement augmenté depuis leur introduction sur la scène de l’indice au milieu des années 2000. , Fournit un aperçu des schémas populaires d’indices alternativement pondérés et fournit aux investisseurs un cadre leur permettant de comprendre et d’évaluer la pertinence d’un indice alternatif pour les expositions au risque souhaitées.
Après avoir créé un ensemble de données mensuel sur les prix des titres de sécurité américains entre 1801 et 1926, et mené des tests hors échantillon sur les stratégies d'élan prix-retour qui ont été mises en œuvre dans les ensembles de données postérieurs à 1925. Les données supplémentaires de la série chronologique renforcent la preuve que la dynamique des prix est exposée de manière dynamique au risque de marché, sous réserve du signe et de la durée de l'état du marché en fuite.
,, et, explorez si les rendements anormaux bien connus associés aux actions à faible volatilité peuvent être attribués à une mauvaise évaluation du marché ou à une compensation pour un risque de facteur systématique plus élevé. Les résultats de leur étude, couvrant une période de 46 ans, indiquent que les rendements relativement élevés des portefeuilles à faible volatilité ne peuvent être considérés uniquement comme une compensation du risque de facteur systématique.
Des recherches montrant que les actions les moins risquées ont tendance à surperformer les actions les plus risquées au fil du temps ont entraîné une croissance rapide des investissements en actions dits à faible risque au cours des dernières années. ,, et, examinez la performance de la stratégie à faible risque précédemment évoquée dans la littérature et d’une stratégie bêta-neutre à faible risque plus pertinente dans la pratique.
6. Approches multifactorielles
Après avoir terminé ce chapitre de , les lecteurs seront en mesure de décrire la théorie des prix d’arbitrage (APT), y compris ses hypothèses sous-jacentes et sa relation avec les modèles multifactoriels; définir la possibilité d'arbitrage et déterminer s'il en existe une; calculer le rendement attendu d’un actif en fonction de la sensibilité des facteurs d’un actif et des primes de risque des facteurs; et plus.
Les classes d'actifs peuvent être décomposées en facteurs expliquant mieux les caractéristiques de risque, de rendement et de corrélation que les approches traditionnelles, explique-t-il.
Cette monographie, par,, et, s’appuie largement sur le vaste ensemble de connaissances accumulées par les économistes financiers au cours des 50 dernières années. Son objectif est de montrer comment résoudre les problèmes réels d’allocation de portefeuille. Les auteurs ont constaté qu’utiliser une large gamme de modèles fonctionnait mieux et préférait les modèles simples aux modèles complexes.
La diversification des portefeuilles est souhaitable, mais les modèles que nous utilisons pour atteindre cet objectif peuvent être trompeurs car ils sont dissociés de la macroéconomie. Les investisseurs individuels et institutionnels doivent accorder une attention particulière aux améliorations apportées à l’approche traditionnelle en matière de répartition de l’actif, y compris la prise en compte de vues macroéconomiques prospectives, et observer.
Malgré les faiblesses des politiques de répartition de l'actif traditionnelles, la plupart des portefeuilles de placement sont toujours construits en fonction de l'exposition directe à une catégorie d'actif. En outre, il peut s'avérer impossible pour les investisseurs de mettre en œuvre des décisions au niveau des politiques en utilisant un cadre d'allocation basé sur des facteurs. et, discutez de trois approches de la construction de portefeuille basée sur les facteurs de risque et proposez leurs réflexions sur les aspects pratiques de la mise en œuvre.
7. Mesure du rendement de l'investissement factoriel
Les récents progrès de la technologie informatique et financière et des innovations financières qui en ont résulté ont créé la possibilité d’une nouvelle perspective sur les indices, l’indexation et la distinction entre investissement actif et passif, écrit-elle.
De nombreuses sources d’alpha sont devenues faciles à identifier et à reproduire largement au fil du temps. Ces facteurs, ou facteurs, de retour systématique occupent l'espace entre le bêta et l'alpha traditionnels. Ils représentent des stratégies d'investissement qui nécessitent des compétences autres que l'investissement passif, mais non la complexité nécessaire à la génération d'alpha.
Pour tenter de tirer profit de l’anomalie selon laquelle les rendements observés pour les actions à bêta élevé compensent de manière insuffisante leur exposition accrue au risque de marché, les praticiens ont de plus en plus «parié sur le bêta» – en vendant des actifs à bêta élevé et des actifs à bêta faible. , et contester l'existence d'une telle anomalie.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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