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. Cette erreur initiale dans le développement de MPT contribue largement à la sous-performance de la gestion active de placements.
La volatilité n'est pas un risque
Le concept de volatilité en tant que risque repose sur une hypothèse critique qui est ignorée par la plupart des acteurs du secteur: le risque est défini uniquement en finance, comme la volatilité, ou la trajectoire cahoteuse.
converger vers quelque chose comme la «chance de perdre».
- Nom: exposition au risque de blessure ou de perte; un danger ou une chance dangereuse.
- Assurance: le degré de probabilité d'une telle perte.
- Verbe: exposer au risque de blessure ou de perte; danger.
Aucune définition n'inclut la volatilité dans son explication. Les définitions de dictionnaire et les conceptions courantes du risque peuvent différer de la définition d'entreprise, mais un dictionnaire commercial populaire décrit plus d'une douzaine de formes de risque différentes, allant de à, toutes axées sur le risque de perte définitive.
Le secteur des assurances repose sur une compréhension du risque, et un didacticiel sur les licences d’assurance dit que «.»
Seule la finance définit le risque comme une volatilité à court terme. Pourquoi? Dans les années 50, les universitaires ont reconnu que des centaines d'années de recherche en statistiques pourraient être utilisées pour analyser la performance des portefeuilles d'investissement – si certaines des définitions pouvaient être adaptées à leurs objectifs. Une fois l’écart type transformé en «risque», le travail d’analyse de portefeuilles pourrait commencer et des théories pourraient être développées.
Les origines de cette idée fausse
Harry Markowitz déclare: «V (variance) est la déviation moyenne au carré de Y par rapport à sa valeur attendue. V est une mesure de dispersion communément utilisée », dans son ouvrage fondamental de 1952 Journal des finances paper Puis il continue:
"Nous considérons ensuite la règle selon laquelle l'investisseur considère (ou devrait) considérer le rendement attendu comme une chose souhaitable et variance de retour une chose indésirable. . . . Nous illustrons géométriquement les relations entre les convictions et le choix du portefeuille en fonction de la règle «rendements attendus – variance des rendements». »
Whoa, attendez une seconde! Investisseurs faire veulent la variance de rendement, et à la hausse. De plus, comment une proposition simpliste concernant un calcul statistique s'est-elle transformée en une règle en moins d'un paragraphe? Comme Markowitz l’a ensuite déclaré, encore une fois avec gaieté: «(Cette règle) suppose qu’il existe un portefeuille qui offre à la fois le rendement maximal attendu et la variance minimale, et il recommande ce portefeuille à l’investisseur.»
Cette phrase crée un problème majeur pour la façon dont les gestionnaires de placements sont actuellement évalués. Lorsque les distributeurs de produits d’investissement préfèrent «rendement maximal par rapport à la variance minimale».
Markowitz emprunte des centaines d'années de théorie statistique pour faire valoir un point important: la diversification peut conduire à de meilleurs résultats en matière d'investissement. Mais faire le saut vers la volatilité et son cousin proche, le bêta, en tant que mesure du risque, comme l’a fait une grande partie de l’industrie, est une erreur flagrante.
La volatilité est une émotion
Le lauréat du prix Nobel Robert Shiller a montré que les cours des actions fluctuaient beaucoup plus que les dividendes sous-jacents, la source de valeur, dans son séminal. L'implication est que les changements de cours des actions sont en grande partie dictés par autre chose que la modification des fondamentaux. La volatilité est le résultat de décisions émotionnelles collectives des investisseurs. L’affirmation de Shiller a résisté à l’épreuve du temps. De nombreuses études ont tenté et n'ont pas réussi à le déloger.
Ainsi, non seulement la volatilité capte à la fois les mouvements de baisse indésirables des prix et les hausses souhaitables, elle est principalement motivée par les émotions collectives des investisseurs et n'a guère de rapport avec les risques fondamentaux. Comme les émotions sont transitoires et qu'une grande partie de l'effet qui en résulte peut être diversifiée au fil du temps, la volatilité échoue en tant que mesure du risque.
Enfin, certains soutiennent que, dans la mesure où les investisseurs entrent et sortent des fonds en raison de fortes hausses à court terme et de retraits à court terme, de la volatilité représente risque commercial pour le fonds. Mais pourquoi le risque commercial lié aux fonds devrait-il être associé au risque lié aux investissements? Des mesures distinctes sont nécessaires, car le risque auquel sont exposés les investisseurs et les fonds est nettement différent.
Mesures de risque possibles
Donc, si le risque de volatilité est imparfait, comment mesurer le risque de placement? La métrique doit être axée sur les risques de perte permanente, par exemple la valeur d'un investissement tombant à zéro, ou sur le coût d'opportunité de la sous-performance d'un indice de référence.
Mesures de risque qualitatives
Une des méthodes que nous avons utilisées au Davis Appreciation and Income Fund consiste à examiner attentivement les risques fondamentaux auxquels une entreprise est confrontée. Les types de risque peuvent inclure des facteurs économiques, environnementaux, politiques, réglementaires, d'opinion publique, géographiques, technologiques, de concurrence, de gestion, d'organisation, de frais généraux, de tarification, d'équipement, de matières premières, de distribution de produits, d'accès au capital et de structure du capital, etc. quelques.
Si l'entreprise est affectée par un ou plusieurs de ces risques, cela aura probablement une incidence sur sa capacité à tenir ses promesses, quel que soit le lieu où vous réclamez un flux de trésorerie dans sa structure du capital (dette, actions privilégiées, convertibles, actions, options, etc. .) Un inconvénient de ces techniques d’évaluation: la nature subjective de ces risques ne peut être résumée par une seule mesure. Mais la vérité est le risque d'investissement est complexe et à multiples facettes, aucun nombre ne pourrait suffire, et encore moins une mesure statistique impulsive, telle que l’écart type.
Renvoie par rapport à l'ensemble d'opportunités
Le travail pionnier de Ron Surz appelé (POD) adopte une approche totalement différente. Cette technique d'évaluation de la performance et des risques examine la stratégie définie par le gestionnaire de placements dans le prospectus et explore tous les portefeuilles possibles que le gestionnaire peut avoir conservés dans ces limites. Il compare ensuite les performances réelles du gestionnaire à ces ensembles d'opportunités.
Cette approche libère les gestionnaires de la comparaison avec un indice. Au lieu de cela, ils sont mesurés par rapport à leurs opportunités. De manière significative, la métrique prend également en charge le problème de «passe gratuite», lorsque les points de repère sont la base de comparaison.
La société de Tom, AthenaInvest, a développé une approche similaire qui évalue la performance du fonds par rapport à celle d’un groupe de pairs de stratégie.
Cette technique peut également être appliquée à la répartition d'actifs et à d'autres décisions de portefeuille. Par exemple, investir 10 000 dollars dans le S & P 500 à la fin de 1950 aurait généré 9 millions de dollars à la fin de 2016, tandis qu'un investissement dans des obligations à court terme aurait généré moins de 500 000 dollars. Les 8,5 millions de dollars «laissés sur la table» constituent le risque réel, pas la volatilité accrue des actions au cours de cette période. Le risque de perte réelle devrait être la mesure du risque utilisée pour prendre de telles décisions, et non les bosses du trajet. Dans cette optique, les obligations sont beaucoup plus risquées que les actions pour la création de richesses à long terme.
Pas de solution simple
Comme Tom le dit à ses classes d'investissement depuis des années: les universitaires ont peu d'informations utiles sur la mesure du risque. Cela ne l'a pas vraiment attiré vers les collègues du département ou certains de ses étudiants. En substance, il disait que les recherches sur la mesure du risque menées dans des centaines d'établissements universitaires au cours des décennies ont été en grande partie infructueuses.
Aucune discipline n'aime admettre un tel échec monumental. Mais c’est là où nous en sommes dans la finance.
Il y a quarante ans, la mesure du risque de placement relevait en grande partie des analystes des vendeurs et des acheteurs. Nous avons bouclé la boucle: une fois encore, les analystes sont la source incontournable pour évaluer les risques. Il peut être frustrant de ne pas pouvoir résumer leur analyse en un seul chiffre. Mais nous avons essayé un modèle qui a fait exactement cela et cela a échoué.
Mesurer le risque d'investissement est un processus complexe et ne se prête pas à une solution simple.
Lors de la conférence qui se tiendra du 21 au 24 mai 2017, il discutera des manières dont les fonds communs de placement actifs peuvent être évalués à l'aide de concepts comportementaux lors de sa présentation, "."
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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