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En tant que responsable de la stratégie chez PGIM,, a été aux premières loges d’un changement critique des marchés financiers
Dans les années qui ont immédiatement suivi la crise financière, la primauté de la banque centrale et de la politique monétaire ont prévalu. Des termes tels que l’assouplissement quantitatif (QE), le taper tantrum et la politique de taux zéro (ZIRP) sont entrés dans le lexique de l’investisseur et ont fini par définir l’époque.
Mais au cours des dernières années, quelque chose a changé. Dans notre entretien ci-dessous, Hyat y fait référence comme "un double changement dans les sujets de discussion des investisseurs". L'un des aspects de ce changement a été une préoccupation renouvelée à propos du risque géopolitique.
Cette transition n’est pas totalement imprévue. Comme l'observait Pippa Malmgren en 2015, publiée par la Fondation de recherche du CFA Institute:
«L'ère de la mondialisation apporte non seulement une plus grande interdépendance à la fois en termes d'économie mondiale et de sécurité, mais rend également impossible la désagrégation du risque d'une manière qui aurait été possible par le passé.»
Qu'il s'agisse du vote du Royaume-Uni sur le Brexit, de l'accent mis sur l'immigration et les barrières frontalières dans la course à la présidence américaine de 2016, le déclenchement des guerres tarifaires ou la montée de mouvements de plus en plus nationalistes et euro-sceptiques à travers l'UE, les considérations géopolitiques ont pris de plus en plus d'importance importance et signalait l’émergence d’une nouvelle phase complexe des affaires internationales et des marchés financiers mondiaux.
Cette réaction représente la contre-révolution de la mondialisation et, bien qu’elle ne puisse être renversée, son évolution et les risques et opportunités qui en découlent seront influencés par cette réaction.
En effet, le, publié l'année dernière par le CFA Institute, envisageait un scénario potentiel:
«L'instabilité géopolitique est liée à l'instabilité sociale et produit des fissures d'inégalité plus profondes; les sentiments négatifs se creusent autour des craintes liées au travail, de l'immigration, des inégalités et de l'obtention d'une part équitable d'un gâteau non croissant. ”
Bien qu’un tel scénario ne soit ni inévitable ni nécessairement probable, il s’agit là d’un risque réel que les analystes en investissement auraient tout intérêt à intégrer dans leurs modèles. Comment faire cela est l’une des questions que nous avons abordées lors de notre discussion avec Hyat. Vous trouverez ci-dessous une transcription légèrement modifiée de notre conversation.
CFA Institute: Quelle attention les investisseurs accordent-ils à la géopolitique maintenant? Ce paradigme d'investissement a-t-il changé?
Taimur Hyat, PhD: Il y a eu un double changement dans les sujets de discussion des investisseurs. Il y a cinq ans, le sujet principal était la politique monétaire et la politique de la banque centrale. La conversation s’est maintenant déplacée vers la politique fiscale et ce qui se passe du côté fiscal avec la discussion sur les budgets gouvernementaux aux États-Unis et dans d’autres pays.
Le deuxième nouveau sujet de discussion a été l'importance du risque géopolitique. Il a progressé beaucoup plus haut dans la liste des sujets que les investisseurs souhaitent aborder, à la veille des élections américaines et même au-delà, compte tenu d'événements tels que le changement de gouvernement américain, le Brexit. . . Cela a vraiment grimpé dans la liste.
Un autre point que je voudrais ajouter est que la nature de la discussion sur les risques géopolitiques a également changé. Au lieu de s’en tenir à un problème de risque géopolitique de marché émergent – par exemple, que signifieront les élections au Pakistan ", les investisseurs se penchent maintenant sérieusement sur les risques des marchés développés, tels que les résultats politiques aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Europe, et ce qu'ils signifient pour l'économie mondiale.
En résumé, le changement observé est à la fois l’importance du risque géopolitique pour nos clients et la provenance de ce risque.
Malgré ces changements, de nombreux investisseurs se concentrent uniquement sur l'analyse ascendante. Bien sûr, la géopolitique est importante, mais du point de vue de l’investisseur, il est impossible de calculer le prix entre le bras de fer opposant le bruit à court terme et le signal à long terme. Que dites-vous aux incrédules?
Quelques réflexions.
Tout d’abord, le bras de fer: ici, chez PGIM, nous croyons fermement qu’à long terme, les forces de la mondialisation sont suffisamment puissantes pour tirer parti du commerce et du partage du capital intellectuel et des idées que la mondialisation gagne et continuera de conquérir.
À court terme, toutefois, certains des risques créés par la mondialisation ont provoqué une assez grande angoisse, ce qui a entraîné la montée de puissants mouvements nationalistes. Il y aura une tension et, en effet, chaque fois dans l’histoire, lorsque des forces plus nationalistes ont souligné les forces de la mondialisation, le risque géopolitique s’est considérablement accru.
Je pense que nous traversons cela en ce moment. Cela ne contredit pas l’idée que la mondialisation finira par prévaloir. En fait, cela prouve l’hypothèse selon laquelle nous vivons à une époque où les forces nationalistes et leur lutte acharnée contre la mondialisation peuvent causer beaucoup de volatilité à court terme.
Cela est tout à fait compatible avec l’idée selon laquelle, à long terme, nous pensons toujours que nous, ainsi que nos investisseurs à long terme, devrions parier sur la victoire de la mondialisation.
Pour la deuxième partie de votre question. . . pouvez-vous simplement ignorer ces risques géopolitiques à court terme, car ils sont trop difficiles à prédire? Je pense que les investisseurs découvrent de plus en plus que vous ne pouvez tout simplement pas vous permettre de le faire.
Considérons le Brexit, où beaucoup de nos clients ont du mal à comprendre leur véritable exposition. . . Il est facile de regarder votre portefeuille d’actions directes au Royaume-Uni, mais quel est votre portefeuille immobilier? Et avez-vous une exposition indirecte à l'économie britannique par le biais d'entreprises qui pourraient y générer une part importante de leurs revenus?
Nous pensons que le fait de ne pas comprendre vos expositions géopolitiques place vraiment le directeur des investissements, ou tout investisseur, dans une position assez inconfortable pour ce qui est de pouvoir parler de ce que représente leur portefeuille.
Intégrer le risque géopolitique dans l’évaluation est bien sûr loin d’être une idée nouvelle. Je pense que la plupart des titulaires de contrats CFA seraient d’accord pour dire que l’analyse du risque géopolitique dans le contexte des marchés émergents a toujours été importante. C’est la raison pour laquelle ils examinent le risque lié à la notation des créances souveraines et pourquoi des analystes spécialisés sont consacrés aux marchés émergents.
Notre extension de cette chaîne de pensée est que si le risque géopolitique s’étend au-delà des marchés émergents aux marchés développés, il est logique que les responsables de la répartition des actifs en interne et les gestionnaires de fonds tiers commencent à se recentrer. Désormais, ils doivent également analyser les nouveaux risques géopolitiques d'où ils proviennent, qui constituent des marchés de plus en plus développés.
Un problème auquel je suis confronté dans l'intégration de la géopolitique à l'analyse des investissements est le problème d'échelle. Un marché plus petit est beaucoup plus confiné: vous pouvez «prendre le risque en mains». C’est très difficile à faire aux États-Unis ou au Royaume-Uni. Comment faites-vous? Les retombées d’immenses flux interdépendants de biens, de capitaux et de personnes sont-elles trop complexes à analyser?
C’est un bon point. Je pense que cela mène à deux idées. Premièrement, comme nous l’avons bien compris, il est extrêmement difficile de penser à l’ensemble du portefeuille sans un cadre mondial intégré. Comme vous l'avez dit, les effets de contagion sont tellement puissants.
Vous ne pouvez pas vraiment considérer le S & P 500 comme une exposition américaine, ni l’indice MSCI Europe comme une exposition européenne. Par exemple, 50% du chiffre d'affaires de l'indice MSCI Europe provient de l'extérieur de l'Europe. Cependant, cela renforce le fait que les investisseurs doivent penser globalement, même s'ils investissent dans des portefeuilles purement nationaux.
Vous ne pouvez pas analyser les expositions régionales isolément. Supposons que je reçoive mon exposition aux États-Unis d’un gestionnaire d’actifs actif évalué au S & P 500 ou que je puisse obtenir mon exposition aux marchés européens au moyen d’un indice européen MSCI. Il existe trop d’interrelations entre ces pays pour ne pas disposer d’un cadre mondial permettant d’analyser votre véritable exposition aux tendances mondiales.
Le deuxième point que je voudrais dire est qu’il est ironique de parler même des retombées dans le contexte des marchés développés. Pendant longtemps, ce type de discussion a été centré sur les marchés émergents. On pensait que si un pays émergent éternue, tous attrapent un rhume.
Cela se révèle de moins en moins vrai, comme vous le voyez dans des cas comme la Turquie et l’Argentine, qui doivent faire face à des problèmes budgétaires, par rapport à plusieurs pays émergents de l’Asie du Sud-Est, dont la situation budgétaire est beaucoup plus solide. Dans l’ensemble, je ne sais pas où la contagion est plus un problème maintenant, dans les pays émergents ou sur les marchés développés.
Nous soutiendrions également que certaines opportunités d'investissement résistent mieux que d'autres aux risques géopolitiques du G8. Je pense qu'un bon exemple est celui des entreprises dont les principaux revenus proviennent, par exemple, du commerce entre EM.
Si vous pensez à une entreprise de motos thaïlandaise exportant vers la classe moyenne montante du Cambodge et du Vietnam, vous avez une entreprise autonome qui n'a pas besoin de compter sur les caprices des négociations commerciales entre les pays du G8 et l'ASEAN pour en déterminer la valeur. de cette opportunité d'investissement.
Nous pensons donc qu’il est important de comprendre quelle est la résilience d’un titre particulier sélectionné, une stratégie de négociation particulière qui a été adoptée, un actif immobilier ou d’infrastructure acquis, et ces risques géopolitiques. Nous soutiendrons certainement, dans l'exemple de ME que j'ai donné, qu'il existe des endroits où vous pouvez être plus résistant.
Dans le contexte américain, vous pouvez également réfléchir aux opportunités qui résistent mieux aux négociations commerciales mutuellement et qui dépendent davantage de la consommation intérieure des États-Unis. Ceux-ci pourraient offrir une plus grande opportunité si vous commencez à prendre des risques géopolitiques et à jouer l'analyse de la théorie du jeu pour déterminer où cela pourrait mener ou non.
L’approche que vous proposez pour gérer la volatilité mondiale est-elle plus locale ou régionale?
Je le dirais un peu différemment. Je dirais que lorsque vous intégrez le risque géopolitique des marchés développés dans vos cadres d'investissement, vous aboutissez parfois à des conclusions d'investissement différentes de celles que vous n'auriez pas faites. En fonction de l'ampleur du risque et de la durée de l'investissement, cela peut vous amener à rechercher des investissements plus résilients au risque géopolitique du marché développé. Je pense qu'un exemple de cela serait les métiers de EM à EM. Je ne suis pas sûr que ce soit nécessairement local, mais il résiste relativement bien à la volatilité mondiale.
Comment cela s'applique-t-il aux grandes institutions, qui n'ont pratiquement pas d'autre choix que d'être des propriétaires d'actifs «universels» pour toutes les classes d'actifs?
Que vous disposiez d’une équipe d’investissement interne ou que vous utilisiez un gestionnaire d’actifs tiers, vous devez comprendre comment ils intègrent le risque politique dans le portefeuille et quelles décisions ils prennent en conséquence.
Dans le même temps, il est très important pour les investisseurs à long terme de séparer le théâtre politique du risque politique réel. Dans de nombreux cas, l'écorce est pire que la morsure. L'art consiste à séparer ce risque du risque géopolitique réel et à saisir explicitement l'impact dans le cadre d'investissement.
Je pense que lorsque vous le faites, vous constatez que, dans chaque manche de votre portefeuille, vous pouvez prendre des décisions différentes en ce qui concerne les types d’entreprises qui, à votre avis, sont plus résistantes à des ordres géopolitiques changeants.
Autre exemple, le secteur de la technologie est presque le cheval de Troie des guerres commerciales mondiales. Compte tenu en particulier de toutes les discussions sur la propriété intellectuelle qui sous-tendent le commerce et, bien entendu, de la priorité croissante accordée à la protection de la vie privée par de nombreux gouvernements.
Il existe donc une probabilité décente que le secteur de la technologie fasse face à un risque réglementaire plus grand que d’autres, que ce soit par le biais de réglementations commerciales ou de réglementations directes de type européen. Ne pas en tenir compte lorsque vous réfléchissez à vos investissements en technologie créera probablement un écart important dans votre cadre d'investissement.
Cette approche est relativement nouvelle. Le risque géopolitique des pays développés, qu'il provienne de sources réglementaires, commerciales entre pays ou d'entreprises nationalistes ayant des objectifs anti-migration ou anti-commerce, est relativement nouveau. Je ne pense pas que cela ait été au centre de la façon dont les investisseurs ont investi il y a cinq ans.
Allons un peu dans le terrier du secteur technologique. Compte tenu des tendances que vous avez identifiées, les investisseurs devraient-ils incorporer une couverture de risque pays en plus de leurs portefeuilles de stratégies? Est-ce pratique de compenser ou de couvrir naturellement ces risques?
C'est une bonne question. Je pense que vous pourriez penser à la couverture, bien que vous deviez bien réfléchir au coût de ces couvertures, ainsi qu’à leur performance dans des scénarios de stress géopolitiques réels.
Je pense que notre suggestion la plus pratique consiste à utiliser des équipes internes de gestion des risques politiques aux côtés de vos économistes traditionnels qui se penchent sur les risques de marché et les risques macroéconomiques pour comprendre différents événements géopolitiques et leur incidence sur les portefeuilles.
Je pense que la deuxième suggestion pratique – encore une fois, plus en termes de processus qu'une idée particulière à court terme – consiste à faire des analyses de scénarios. Selon vous, les événements géopolitiques sont souvent axés sur le risque plutôt que sur les cadres de risque classiques de la VaR.
Peut-être que mener des analyses de scénarios pour mieux comprendre comment un événement politique ou géopolitique, s'il se déroulait, pourrait affecter les portefeuilles, et comment on pourrait réagir, pourrait être un bon ajout à la discussion sur les risques.
Encore une fois, le Brexit est probablement le meilleur exemple récent où la plupart de nos investisseurs n'étaient pas prêts à donner une réponse lorsque les résultats du vote ont été entendus: «Qu'est-ce que cela signifie même pour mon portefeuille?». Par conséquent, suis-je surexposé ou sous-exposé aux types risque que le Brexit pourrait avoir un impact.
Il y avait beaucoup de prédictions d'experts sur la gravité des résultats du Brexit. Peu d’équipes politiques internes ont répondu correctement à ces appels, que ce soit par leur ampleur ou par leur timing. Quel est le meilleur moyen de mesurer l’efficacité de «l’alpha risque politique» dans le contexte d’un portefeuille d’investissements?
Les prévisions politiques ont été assez difficiles ces derniers temps. Je ne pense donc pas que les investisseurs puissent accorder trop d’importance à ce que les experts fassent bien les choses. Au lieu de cela, je pense qu’il est essentiel d’être préparé avec des réponses à différents scénarios géopolitiques.
Nous pensons que les investisseurs devraient vraiment essayer de comprendre leurs véritables expositions spécifiques à une région donnée dans différents scénarios possibles.
Comprendre la sensibilité de votre portefeuille à la géopolitique de cette manière est devenu impératif. Cela inclut vos expositions à des secteurs de marché développés tels que la technologie ou des pays où il y a beaucoup de bouleversements. Sans cette analyse, les investisseurs ne peuvent pas vraiment comprendre les risques géopolitiques inhérents à leurs propres portefeuilles.
C’est là une question distincte: le Brexit sera-t-il pire que prévu ou moins grave? Si vous ne pouvez pas analyser ce que cela signifie pour vous, la vision du monde en laquelle vous croyez est sans importance.
Cela a du sens de savoir à quoi vous êtes potentiellement exposé.
Pour ce faire, il faut intégrer des équipes de risque politique et une analyse de scénario au processus d’investissement.
Par ailleurs, je ne sais pas si les indices géographiques pondérés par les revenus géographiques créés par MSCI, Russell et d’autres fournisseurs d’indices ont nécessairement un rôle à jouer.
Je pense que c’est un pas dans la bonne direction en termes d’analyse de risque, même si ce n’est pas nécessairement un indice d’investissement. J'entends par là que les propriétaires d'actifs et les gestionnaires d'actifs devraient aider les entreprises à faire preuve de plus de transparence dans la divulgation de la répartition géographique de leurs revenus ainsi que de l'emplacement de leur main-d'œuvre. Où sont basées leurs usines? Quelle est la distribution géographique de leurs intrants? Quelle est la répartition géographique de leurs sources de financement? Quelle est leur exposition économique spécifique à la région en termes de clients?
Je pense que la transparence contribuera à améliorer et à renforcer l'analyse que les investisseurs institutionnels peuvent ensuite effectuer pour déterminer leur véritable exposition. C'est essentiel, non pas tant pour investir derrière les indices construits sur ces expositions, mais pour effectuer le type d'analyse de scénario que nous avons discuté et pour mieux comprendre les risques associés aux différents types d'événements géopolitiques.
L'évaluation de scénarios de risque extrême géopolitique est utile en tant qu'outil d'analyse des investissements. Pourquoi est-ce soudainement présent à l'esprit? Le Brexit et les négociations commerciales ne sont pas nouveaux. Qu'est-ce qui a changé pour causer une si grande anxiété?
Ce que nous obtenons maintenant, c’est une réaction beaucoup plus grande contre la mondialisation. L'ampleur des transformations politiques des 36 derniers mois est nettement supérieure à celle des 360 mois précédents.
Si vous regardez le changement de direction de l’administration américaine lors du retrait du TPP (Partenariat transpacifique), les résultats du Brexit, la montée des partis nationalistes qui n’ont jamais été au pouvoir en Italie, nous sommes dans une situation tout à fait différente. environnement. Ces événements me rendent moins convaincu que «rien n'a changé».
En fait, nous pensons que le risque politique sur les marchés développés a considérablement augmenté à la suite de cette réaction brutale contre la mondialisation. Il est bien plus important dans les agendas de nos clients. À juste titre, car il s'agit d'un risque beaucoup plus réel en temps réel, comparé à un ordre géopolitique et commercial international plus stable auparavant.
Quels conseils avez-vous pour un grand propriétaire d'actifs institutionnels? avec un portefeuille typique axé sur la maison dans un marché développé qui connaît un risque politique accru? Disons un fonds de pension britannique ou un assureur italien qui trouve soudain ses portefeuilles dans l'œil du cyclone?
Premièrement, je dirais que vous devez moins compter sur les facteurs nationaux descendants comme principal moyen d’analyse des actions, des biens immobiliers ou des obligations d’entreprises. Vous constaterez que dans les données brutes, la décomposition des rendements signifie qu’il y a moins de poids pour le pays, plus de poids pour le secteur, les stocks spécifiques et les autres tendances mondiales. Il est donc important de moins dépendre d'une méthode top-down spécifique à chaque pays pour répartir votre portefeuille et prendre ensuite des décisions au niveau de la sécurité. Concentrez-vous plutôt sur un cadre beaucoup plus global compte tenu de l'ampleur des retombées transnationales sur la hausse des prix au sein d'une même classe d'actifs et, en fait, d'une classe d'actifs à l'autre.
Bien sûr, vous pouvez toujours recruter des gestionnaires ou des équipes internes centrées sur des régions particulières. Si vous maîtrisez bien les données agrégées qui intègrent les effets d'entraînement dans tous les pays, vous saurez réellement quelle est votre exposition au Royaume-Uni ou à l'Italie. Les revenus de cette société proviennent-ils vraiment du Royaume-Uni ou d'Italie? D'où vient votre coût? Où est votre véritable exposition économique?
En raison de la mesure dans laquelle le commerce mondial et les chaînes d'approvisionnement mondiales sont interconnectés, vous devrez probablement capturer tout cela. Comprenez où et à quoi vous êtes exposé, plutôt que de vous fier à la nature quelque peu trompeuse de ce qu’indique un indice basé sur le domicile d’une annonce.
YVous avez annoncé un certain nombre d’améliorations importantes du processus d’investissement. Avons-nous besoin de nouveaux outils?
Je pense que vous pouvez faire beaucoup de chemin avec les outils analytiques existants, tels que les mêmes cadres que nous utilisons pour le risque politique de SE, en les appliquant au DM.
Ces nouveaux problèmes, au lieu de nécessiter de nouveaux outils, nécessitent une nouvelle façon de penser. L'une est la nature de l'entreprise moderne désincarnée où les chaînes d'approvisionnement mondiales, les technologies numériques et la capacité de transférer du code et de travailler de manière transparente à travers les frontières signifient que le pays d'origine est de plus en plus difficile à concevoir comme un concept utile.
Nous devons trouver de nouvelles façons de penser. Où est la valeur créée par la géographie, le secteur, la conception et la marque? Par exemple, une grande partie de la valeur d'un smartphone réside dans la conception. Où est-ce que cela est capturé? Je pense que les outils d’analyse du PIB et de l’investissement sont peut-être un peu dépassés, mais c’est là que la technologie a pris cette discussion.
Le deuxième élément consiste à essayer de trouver de meilleurs moyens d’atténuer les risques extrêmes, en particulier les risques géopolitiques extrêmes. Comme vous le savez, les larges couvertures de couverture sont assez coûteuses pour atténuer les risques géopolitiques. Y a-t-il d'autres façons de penser aux stratégies de couverture du risque extrême? Plus généralement, existe-t-il des approches de la gestion de la volatilité qui vont du risque économique au risque politique?
Vous étiez sur le point de commencer par nous dire que peu de solutions de couverture du risque politique relèvent du côté des acheteurs ou du côté des vendeurs, mais je ne pense pas que cela ne signifie pas qu’il n’ya aucune solution à développer. Je pense que cela signifie que nous devons peut-être penser davantage à une époque où ces risques se sont élargis, du moins dans cette partie du cycle, que pouvez-vous faire pour bien évaluer ces risques, tout comme nous évaluons les risques de contrepartie ou de marché.
Certains propriétaires d'actifs deviennent eux-mêmes les agents du changement, prenant position sur des problèmes mondiaux, qu'ils soient environnementaux ou sociaux. Quels sont les avantages et les inconvénients d'un tel activisme des propriétaires d'actifs?
Vous avez absolument raison. Les propriétaires d'actifs sont considérés comme des acteurs clés dans la résolution des problèmes et opportunités transfrontaliers tels que le changement climatique et la cybersécurité. La société civile s'attend souvent à ce que les grands propriétaires d'actifs aient un point de vue sur des questions pouvant aller au-delà des domaines sur lesquels le DSI a toujours été à l'aise. Pour les DSI, le défi consiste à équilibrer le plaidoyer et à prendre position sur les défis mondiaux sans porter atteinte aux obligations fiduciaires envers les retraités ou leurs clients en optimisant les rendements des investissements.
Cela dit, je pense que nous soutiendrions qu'une société civile moderne demande de plus en plus aux propriétaires d'actifs d'avoir leur point de vue sur les défis transnationaux, en particulier dans un monde où l'unité de pays elle-même est fondée, pour toutes les raisons évoquées dans le rapport, est moins pertinent pour relever ces défis.
Avez-vous des recommandations sur la manière dont cette mégatendance géopolitique devrait influencer le processus décisionnel des propriétaires d’institutions?
Sachez que la rumeur de la fin de la mondialisation est grandement exagérée. La réaction politique à court terme contre la mondialisation peut en effet être une aventure très cahoteuse à mesure que la lutte contre les forces nationalistes se déroule.
Cependant, si vous adoptez une vision à long terme, tout en étant préparé à ce bras de fer géopolitique, il est important de reconnaître que les forces économiques qui sous-tendent la mondialisation sont puissantes. En outre, que vous investissiez dans des actions, de l'immobilier ou des titres de créance de sociétés, ne traitez pas le débat sur le risque géopolitique uniquement aux marchés émergents et très éloignés. Il est essentiel d'intégrer le risque géopolitique des marchés développés dans les décisions d'investissement. Un cadre mondial est essentiel pour les investisseurs, car les effets de contagion sont si puissants, indépendamment de ce que les hommes politiques pourraient dire ou tenter de faire pour limiter le commerce ou la migration. Le monde est plus connecté que jamais.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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