Apeas
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Est-il temps de commencer à vendre des actions de croissance et à acheter des actions de valeur?
Après la longue surperformance des formateurs, les actions de valeur doivent être à la hausse. Droite?
Ces questions préoccupent un nombre incalculable d’investisseurs. Par conséquent, au risque de faire trembler Samuel Beckett, j’aimerais dire que notre situation actuelle est la suivante: «En attendant GODOT (le ralentissement excessif de la croissance dans le temps)».
Performance de croissance par rapport à la valeur: janvier 2009 à juillet 2018
Depuis la fin de la crise financière, les actions de croissance ont surperformé leurs homologues de valeur de 144%. Mais c’est peut-être trompeur en raison de la nature sélective et à court terme du délai.
Si nous étendons la période de mesure, disons, à la, une vision différente de la performance relative des actions de valeur et de croissance apparaît.
Performance de croissance par rapport à la valeur: mars 2000 à juillet 2018
Bien que les graphiques de rendement historiques tels que ceux mentionnés ci-dessus soient convaincants, ils ne donnent pas beaucoup d'informations sur les rendements futurs probables des actions de valeur et de croissance. Au lieu de cela, il vaut mieux consulter un tableau de valorisation. Le graphique ci-dessous illustre le ratio cours / bénéfice prévisionnel des actions de croissance et des actions de valeur à l'aide de la base de données Thomson Reuters Eikon, avec des données remontant à janvier 2002.
Ratio P / E à terme des actions de croissance et de valeur
Que nous dit ce graphique? Pour commencer, cela montre à quel point le début de l'année 2009 était inhabituel en termes de valorisation relative. Les actions de croissance se vendaient à des évaluations à peu près comparables à celles des actions de valeur. C'était assez inhabituel car les actions de croissance ont des taux de croissance attendus des bénéfices et des ventes plus élevés.
En effet, depuis 2009, les actions de croissance ont été à la hauteur de leur surnom et ont généré une croissance plus forte des bénéfices.
Croissance des bénéfices depuis la crise financière, janvier 2009 à juillet 2018
Indice de croissance Russell 1000: 84%
Indice Russell 1000: 30%
Cela démontre que leur surperformance depuis janvier 2009 n'est pas un hasard, mais résulte en particulier de deux facteurs:
- Valorisation faible des actions de croissance au début de la période.
- Leur plus forte croissance des bénéfices.
Mais une question importante demeure: étant donné que les actions de croissance se vendent à un multiple de 20,9 sur 20, contre 14,4 pour les actions de valeur, l'écart de valorisation est-il justifié?
Pour répondre à cette question, nous avons élaboré un modèle d’escompte des dividendes en deux étapes fondé sur le principe qu’il existe deux étapes dans la vie d’une entreprise: l’étape 1, dans laquelle l’entreprise conserve la majeure partie de ses bénéfices et les utilise pour générer un taux de croissance supérieur à la moyenne ; et la phase 2, lorsque la société verse une plus grande partie de son bénéfice sous forme de dividendes et que son rendement sur les capitaux propres converge vers son coût des capitaux propres, ce qui entraîne un taux de croissance plus lent.
Alors, quel est le but de cet exercice d’évaluation? Nous souhaitons nous prononcer uniquement sur les avantages relatifs des actions de croissance et de valeur plutôt que sur le niveau de valorisation absolue du marché dans son ensemble. En rétrécissant notre objectif, nous pouvons d’abord déduire les hypothèses implicites de la valorisation globale du marché, puis les modifier pour les univers des actions de croissance et de valeur afin de déterminer leur juste valeur relative.
Le tableau ci-dessous résume les hypothèses. Nous exposons les raisons qui les sous-tendent en annexe. Les deux dernières lignes du tableau montrent l'estimation du ratio P / E juste (ou attendu) à la lumière de ces hypothèses et sa comparaison avec le ratio P / E réel.
En comparant le ratio PED prospectif estimé estimé avec les ratios PED prévisionnels réels, nous constatons que les titres de croissance semblent surévalués par rapport aux titres de valeur même après avoir pris en compte leur taux de croissance supérieur.
Conclusion
Bien qu’une proportion importante de la surperformance récente des actions de croissance soit justifiée, il est légitime de privilégier les actions de valeur par rapport aux actions de croissance à l’heure actuelle.
En d'autres termes, contrairement au jeu de Beckett, en ce qui concerne le marché boursier, GODOT ne nous fera pas attendre pour toujours.
appendice
L'équation d'évaluation P / E impliquée par le modèle d'actualisation du dividende en deux étapes est reproduite ci-dessous, avec l'aimable autorisation de Aswath Damodaran de l'Université de New York.
L'hypothèse du taux de croissance de l'étape 1 est dérivée des estimations de la croissance à long terme des bénéfices médianes I / B / E / S pour les indices Russell 1000, Russell 1000 Growth et Russell 1000 Value remontant à 2002 et datant de 2002, de la base de données Eikon.
Le ratio de distribution des dividendes pour la phase 1 est basé sur les données actuelles de juillet 2018. Pour la phase 2, le ratio est logiquement élevé au-dessus du ratio de la phase 1. Le nombre exact, cependant, est simplement un jugement de notre part.
Le coût des capitaux propres est obtenu en combinant le taux sans risque de 2,9% basé sur le rendement des obligations du Trésor à 10 ans et une prime de risque sur les actions de 5,1% calculée par Damodaran.
Le taux de croissance de la phase 2 suppose que le rendement des fonds propres de l’État 2 converge vers le coût des fonds propres, puis le multiplie par le taux de rétention des bénéfices pour obtenir le taux de croissance attendu.
La longueur de la phase 1 est un chiffre équilibré qui nous permet d’équilibrer le juste ratio estimé P / E du marché au sens large sur le ratio P / E réel du marché au sens large.
Il y a clairement place pour le jugement et le désaccord concernant nos hypothèses. De plus, le modèle est assez sensible aux changements de certaines hypothèses. Néanmoins, nous pensons que cet exercice nous aidera à prendre une décision plus éclairée sur les actions de valeur par rapport aux actions de croissance plutôt que de simplement deviner en fonction des performances passées.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
Crédit d'image: Edmund S. Valtman,
