Critique de livre: Maîtriser le cycle du marché

. 2018..

Les investisseurs peuvent consacrer leur temps à la recherche dans trois domaines:

1. Connaître le connaissable, les fondements d’un investissement.
2. Comprendre la valeur et être discipliné sur le prix à payer.
3. Étudier l'environnement d'investissement dans lequel nous évoluons et positionner correctement les portefeuilles correspondants.

Ce livre se concentre sur le troisième. Il est plus difficile de prendre l'avantage sur les investisseurs pour juger de l'environnement – où nous en sommes dans le cycle du marché – que dans les deux premiers domaines. Mais ce n'est pas impossible.

Les cycles sont largement dictés par la psychologie et le comportement humains. Les investisseurs performants peuvent apprendre à analyser l'état psychologique du marché, mais cela nécessite un niveau de détachement émotionnel que peu d'investisseurs ont. Les investisseurs performants doivent avoir pour objectif de ne pas être émotifs afin d'exploiter les fluctuations émotionnelles de l'investisseur moyen.

De petites fluctuations de l'économie entraînent de fortes fluctuations des bénéfices, des fluctuations plus importantes des marchés et des modifications de la fenêtre de crédit. La fenêtre de crédit peut passer de «grande ouverte» à «claquée» en un instant. De petits changements dans les fondamentaux peuvent provoquer de grands changements dans les marchés, ce qui donne lieu à un changement de confiance des investisseurs. Howard Marks, CFA, cofondateur d’Oaktree Capital Management et pionnier de l’investissement en dette en difficulté, a fait carrière en intervenant pour fournir des capitaux lorsque la fenêtre du crédit s’est fermée.

Les cycles sont inévitables. Les étapes d'un cycle ne se suivent pas simplement les unes après les autres; chaque étape est causé par ce qui est arrivé avant. Marks utilise l’ascension et la baisse du cycle de la dette en difficulté pour illustrer:

• «Les investisseurs peu enclins à prendre des risques limitent les quantités émises et exigent une qualité élevée.
• «Les émissions de haute qualité entraînent des taux de défaut faibles.
• «Les faibles taux de défaut incitent les investisseurs à faire preuve de complaisance et à tolérer les risques.
• «La tolérance au risque ouvre les investisseurs à une augmentation des émissions et à une qualité moindre.
• «Les émissions de qualité inférieure sont finalement mises à l'épreuve par des difficultés économiques et entraînent une augmentation des défauts.
• «L’augmentation des défauts a un effet dissuasif, redonnant ainsi aux investisseurs une plus grande aversion pour le risque.
• "Et ça recommence."

En effet, ce processus étant continu, il est faux de parler de début ou de fin de cycle.

Les investisseurs ne peuvent prédire avec exactitude quand le cycle atteindront un sommet ou un creux, mais ils seront mieux préparés s’ils savent où en est le cycle. Les investisseurs ne peuvent pas non plus rester les bras croisés et attendre que le cycle se prolonge dans un sens ou dans l'autre. La régression vers la moyenne est une tendance puissante et très raisonnable. Mais les investisseurs doivent se rappeler que le temps consacré à passer de la moyenne à l’extrême à l’extrême à la moyenne est considérable. Et les marchés passent très peu de temps à la juste valeur.

Selon Marks, les cycles de marché ne sont pas entièrement fiables ni prévisibles car des personnes y participent, "et les gens ne prennent pas leurs décisions de manière scientifique".

La psychologie maximale, la disponibilité maximale du crédit, le prix maximal, le rendement potentiel minimum et le risque maximal sont tous atteints simultanément. Aux extrêmes, les investisseurs trop optimistes ou pessimistes peuvent confondre un processus cyclique avec un cercle vertueux ou un cercle vicieux. Les extrêmes sur les marchés impliquent toujours des extrêmes dans les évaluations.

Les rendements d'investissement «normaux» ne sont normaux pour aucune année. Au cours de ses 48 années de carrière, Marks a connu beaucoup plus d'années avec des gains ou des pertes importants sur les marchés que des années où les rendements sont proches de la moyenne.

Le positionnement réussi des portefeuilles sur de longs cycles – passant d’agressif à défensif aux cinq grands tournants des marchés qu’il a connus au cours de sa carrière – a largement contribué au succès d’Oaktree. Il fournit des exemples concrets pour illustrer sa pensée.

Oaktree a formé son premier fonds pour les investissements en créances en difficulté en 1988. «Les conditions exogènes sont souvent exacerbées par des événements exogènes qui minent la confiance en soi et nuisent à l'économie et aux marchés financiers», explique Marks. En 1990, la guerre du Golfe, la faillite de nombreuses acquisitions importantes et fortement endettées et l’emprisonnement de Michael Milken (le principal banquier responsable des obligations à rendement élevé) ont été l’occasion idéale de faire fructifier son capital.

Une conversation avec un client au plus profond de la crise financière mondiale de 2008-2009 est une preuve claire de la peur maximale. Le client s'inquiétait – de manière compréhensible – des défauts de paiement. Après que Marks eut présenté un scénario concernant le taux de défaut possible, le client lui a demandé: «Mais si c'est pire encore?» Après cinq répétitions sans cesse croissantes, Marks a demandé: «Avez-vous des actions?» Si ce client croyait vraiment en Dans le scénario Doomsday, Marks pensait que le client devrait se précipiter hors de la pièce et les vendre tous.

Les lecteurs doivent être conscients que ce livre n’est pas un guide complet des cycles du marché. Il n’existe aucune analyse du cycle économique, aucune mention du cycle des produits de base ou du rôle de la hausse des prix du pétrole dans tant de récessions économiques, et aucune discussion du cycle politique.

Il n'y a pas non plus d'analyse de notre environnement actuel. Le consensus (y compris moi-même) pense que nous sommes entrés dans une «nouvelle normalité», à savoir une période prolongée de taux d’intérêt bas et de faibles rendements des investissements. Cette omission est une honte, car le marché dit essentiellement que «cette fois-ci est différent» – une phrase souvent associée à la myopie collective, comme le souligne Marks.

. Les lecteurs devraient aborder ce livre avec la même attitude. Il n'y a pas de grande révélation des secrets du succès des investissements. Une grande partie du contenu ressemble à du bon sens plutôt qu'à la sagesse d'un expert reconnu. Le livre peut être répétitif parfois; les facteurs psychologiques sont les mêmes, que Marks discute du cycle du crédit, du cycle de la dette en difficulté ou du cycle de l'immobilier. Mais quand j'ai rassemblé les leçons apprises pour écrire cette critique, j'ai réalisé que le livre avait aussi réussi à aiguiser ma pensée.

Le résultat final: "Le risque est élevé lorsque les investisseurs estiment que le risque est faible."

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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

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