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Les entreprises qui envisagent une acquisition ont un message direct: "Ne le faites pas."
"Je crois fermement que les acquisitions sont une dépendance, qu'une fois que les entreprises commencent à se développer, elles ne peuvent plus s'arrêter", a-t-il déclaré à l'audience. "Tout dans le processus de fusion et d'acquisition a toutes les caractéristiques d'une dépendance."
C’est la raison pour laquelle il a intitulé sa présentation «Acquirers Anonymous».
Et, comme toute dépendance, l’acquisition est un lourd fardeau pour les agresseurs et ceux qui en dépendent.
«Si vous examinez l'ensemble des preuves acquises lors d'acquisitions», a déclaré Damodaran, «il s'agit de l'action destructrice la plus rentable qu'une entreprise puisse entreprendre».
Façons de créer de la valeur
Le dilemme réside dans la manière dont les entreprises génèrent de la croissance. Et il s'avère que très peu de stratégies peuvent y parvenir, a déclaré Damodaran, en se référant aux données d'une étude de McKinsey.
"La meilleure approche pour créer de la croissance historiquement a été de proposer un nouveau produit", a-t-il déclaré. «Regarde Apple. Entre 2001 et 2010, l'entreprise est passée de 5 milliards de dollars à 600 milliards de dollars et l'a construite sur l'iPhone, l'iPad. Produit fondamentalement nouveau, nouveau produit. ”
Mais créer de nouveaux produits, c'est comme jouer à la loterie. Lorsque vous gagnez, le gain est énorme, mais les gains sont rares et les pertes communes. "Pensez au contraste avec les nouveaux produits de Microsoft en 2001 et 2000", a déclaré Damodaran. "Vous ne vous en souvenez pas, non?"
La deuxième meilleure stratégie de croissance est l’expansion, soit sur un nouveau marché, soit en trouvant de nouveaux utilisateurs sur votre marché. Coca-Cola et Levi’s se sont mondialisés dans les années 1980, a expliqué Damodaran. En ce qui concerne la recherche de nouveaux utilisateurs, il a souligné les analgésiques en vente libre: «Vous savez à quel point le marché de l'aspirine a pris de l'ampleur une fois que les gens ont découvert que c'était potentiellement quelque chose que vous pouviez prendre pour ne pas avoir de crise cardiaque?
McKinsey a constaté que la troisième approche la plus efficace consistait à accroître ou à conserver des parts de marché sur un marché en expansion. «Pensez à Apple et à Samsung entre 2011 et 2015 sur le marché des smartphones», a déclaré Damodaran. «La part de marché d’Apple a en réalité diminué entre 2011 et 2015, mais leur valeur a augmenté. Pourquoi? Tout simplement parce que le marché des smartphones lui-même était en croissance. Lorsque vous êtes sur un marché en croissance, vous bénéficiez de cette marge de manœuvre pour que votre part de marché baisse et continue de croître. "
Les entreprises peuvent également essayer d’accroître leur part de marché sur un marché stable, mais cela est encore moins efficace pour réaliser une croissance et est souvent destructeur de valeur. Parce que pour acquérir cette part de marché, il faut baisser les prix. "Vous obtiendrez une part de marché plus importante mais vos marges s'effondreront", a-t-il déclaré. "Votre valeur, en fait, devient beaucoup plus imprévisible."
Et puis McKinsey arrive à la lie, ce que Damodaran appelle «le fond du baril».
Quelle est la pire façon de grandir?
«Allez faire des acquisitions, dit-il.
n'est pas en litige: il s'accumule et. Pourtant, l'industrie n'a pas encore atteint le fond. «C’est quelque chose que nous connaissons depuis 40 ans», a déclaré Damodaran. "Et lorsque vous examinez les études M & A après celles-ci, collectivement, ce processus ne crée pas de valeur, et je crains que la maladie ne se propage."
Bien sûr, si vous êtes l’entreprise ciblée, l’acquisition est une excellente chose. Votre cours de bourse monte. "Les cibles gagnent", a déclaré Damodaran. «Vous vous réveillez le lendemain matin et remerciez Dieu pour le capitalisme. . . . Vous ne voudrez jamais que ce processus s'arrête. Ceci est un train de sauce qui va continuer à donner. "
Pourquoi donc? Parce que les sociétés acquéreuses ont tendance à trop payer. Par beaucoup
«J’ai vu des entreprises détruire 20 années de dur labeur en une journée avec une seule acquisition», a-t-il déclaré. «Je me souviens de l'époque où Eastman Kodak était une grande entreprise. C'était l'un des Nifty Fifty, considéré comme une entreprise extraordinaire bien gérée. Jusqu'au jour où ils ont acheté Sterling Drugs, une entreprise en croissance du secteur pharmaceutique. "
La manière dont les produits pharmaceutiques et les appareils photo et le film s'emboîtaient n'était pas particulièrement intuitive. «Ils ont réclamé une synergie», a déclaré Damodaran, «un surpaiement de 2,2 milliards de dollars et ce fut le début de la fin pour la société car, après cela, personne ne leur a fait confiance».
Synergie inverse
Des exemples comme celui-ci abondent. Et le mot synergie a tendance à apparaître un peu.
En effet, selon une étude de KPMG portant sur environ 9 000 fusions, la logique la plus souvent citée était la synergie.
«La synergie semble magique», a déclaré Damodaran. «Mais mettons nos chapeaux de valeur. S'il y a vraiment synergie, qu'est-ce que c'est? Où va-t-il apparaître? Comment vais-je le valoriser? Combien devrais-je payer pour cela, non?
La première étape consiste à valoriser à la fois les sociétés acquises et les sociétés cibles. Ensuite, ajoutez ces deux valeurs ensemble. La troisième étape consiste à prendre la société combinée et à ajouter quelle que soit la forme que prendra la synergie. Cela pourrait se traduire par une augmentation de la croissance des revenus, une réduction du coût du capital, une augmentation de la part de marché, etc.
«Valorisez la société de moissonneuse-batteuse avec ces changements, et ce que vous devriez obtenir à la troisième étape devrait être supérieur à la somme des valeurs que vous avez obtenues à la deuxième étape», a déclaré Damodaran. «La différence est la valeur de la synergie. C'est tout."
Alors, quel pourcentage de fusions ont réellement une synergie?
Selon Damodaran, dans environ la moitié des fusions étudiées par KPMG, il n’y avait aucune preuve de synergie. Et dans environ un tiers des fusions, il y avait des preuves de synergie inverse. "Vous savez ce que c'est, non?" Demanda-t-il.
McKinsey a mené des enquêtes similaires au cours des dernières décennies. L'une des questions qu'ils se posent est la suivante: la fusion crée-t-elle un retour sur capital?
"Encore une fois, dans les deux tiers des fusions, ce qu'ils ont trouvé, c'est qu'ils échouent à cette question très simple de budgétisation du capital avec une synergie incorporée dans les résultats", a déclaré Damodaran. "Et voici la preuve la plus définitive et la plus accablante que les fusions ne fonctionnent pas: savez-vous que la moitié des fusions sont annulées dans les 10 ans suivant la fusion? La société qui a réalisé la phase d’acquisition s’est finalement présentée et a déclaré: «Cela n’a pas fonctionné».
Étant donné cette montagne de preuves collectives selon lesquelles les entreprises paient trop cher les acquisitions et détruisent plus de valeur qu'elles n'en créent, pourquoi sont-elles toujours aussi populaires? Pourquoi le moment de clarté est-il toujours aussi insaisissable?
Damodaran estime que la raison en est non pas dans les transactions mais dans le processus même des fusions et acquisitions. "L'écosystème est rempli de personnes qui nourrissent votre dépendance", a-t-il déclaré. “Commencer avec qui? Commençons par les consultants qui disent: «Votre croissance semble se stabiliser. Nous avons la bonne solution pour vous. ”
Ensuite, l’opération type implique quatre acteurs: l’entreprise acquérante, l’entreprise cible et leurs banquiers d’investissement – qui sont probablement tous incités à conclure l’opération.
"Il n'y a pas de refoulement dans ce processus, non?", A-t-il déclaré. «Allez-vous être la mouffette à la fête en disant:« Vous savez quoi, les gars? Cette croissance des revenus pourrait ne pas apparaître. »
Quelles sont les implications pour Damodaran en tant qu'investisseur?
«Mon portefeuille contient 53 actions et un déclencheur me conduira à les vendre immédiatement», a-t-il déclaré. «Vous faites une grosse acquisition, je suis en rupture de stock. Je me fiche de la justification que vous me donnez. Parce que je connais mon histoire. Si vous faites une grosse acquisition, les chances sont contre vous. "
En d'autres termes, dites simplement non.
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Image reproduite avec l'aimable autorisation de Paul McCaffrey
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