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En tant qu'organisateur de conférence, j'ai organisé et assisté à des dizaines de sessions depuis la crise financière mondiale de 2008. Neuf ans après l’effondrement de Lehman Brothers, il est encore surprenant de constater à quelle fréquence les sessions de la conférence arrivent à un «Doomsday Moment» – le moment où un présentateur reconnaît que l’éventail des résultats possibles inclut toujours l’Armageddon financier.
La présentation de Jochen Felsenheimer à l’occasion du Doomsday 2017 a eu lieu au cours de la séance de questions-réponses, mais si vous êtes nouveau dans ce jeu et n’êtes pas présent, vous avez l’impression de penser qu’il est venu plus tôt.
Felsenheimer, gestionnaire de portefeuille à rendement élevé et en difficulté chez XAIA Investments, a commencé par avertir que sa présentation, «The Devil in Disguise», serait pessimiste. Il a ensuite expliqué que les risques sur les marchés à haut rendement étaient aussi élevés que jamais.
Selon Felsenheimer, les années de liquidités excessives des banques centrales ont complètement faussé le marché, obligeant les investisseurs à s’éloigner davantage de la courbe des risques à la recherche de rendement. À son avis, les rendements actuels du marché ne reflètent pas correctement les risques réels auxquels les investisseurs sont exposés.
«Nous ne vivons pas dans un monde de marchés concurrentiels», a déclaré Felsenheimer, soulignant les taux d'intérêt négatifs comme pièce A dans son argument de manipulation. Il a expliqué que l'argent injecté dans le secteur des titres à rendement élevé, principalement par l'intermédiaire de fonds négociés en bourse (ETF), était une autre source de distorsion du marché, contribuant à une mauvaise affectation massive du capital qui soutient les entreprises non durables.
La concentration croissante de produits à haut rendement sur le marché des FNB est particulièrement inquiétante pour Felsenheimer. «De nombreuses entreprises sans valeur ont accès aux marchés du crédit», a-t-il déclaré. «Je comprends que ces entreprises n’ont aucun moyen de survivre. La seule raison est que la recherche de rendement oblige les investisseurs à les financer. »
La recherche de rendement a également entraîné de nombreux nouveaux investisseurs dans le secteur qui ne comprennent pas le risque de la classe d'actifs. «Je n’ai jamais vu autant d’investisseurs de haut rendement qui ne comprennent pas le haut rendement», a-t-il déclaré. "La jeune génération de traders n’a pas vécu l’exercice 2007."
Felsenheimer a déclaré craindre que les risques idiosyncratiques dans le secteur des titres à rendement élevé ne deviennent systémiques, ce qui signifie que le prochain virage du cycle du crédit dévasterait le marché. "Je pense que le slogan le plus stupide de l'histoire financière est" Les ETF: Redonner un liquide aux marchés illiquides ", a-t-il déclaré. «Les FNB augmenteront la volatilité en période de stress. Certaines obligations appartiennent à 40% à 60% aux ETF. "
Felsenheimer craint qu'un niveau d'endettement mondial sans précédent puisse entraîner une augmentation systémique des taux de défaut, ce qui entraînerait également une réduction des taux de recouvrement pour les investisseurs à rendement élevé. "Les cueilleurs de crédit vont être martelés", a-t-il déclaré.
Si cela n’était pas assez pessimiste, Felsenheimer expliqua alors pourquoi les taux de récupération à haut rendement après défaillance pourraient être encore pires que ne le prédisaient ses sombres perspectives de crédit.
"Les taux de recouvrement dépendent du processus d'insolvabilité, qui peut être modifié", a déclaré Felsenheimer. Il a cité les restructurations de dette de, et comme exemples où les taux de recouvrement pour les investisseurs étaient affectés par le processus d'insolvabilité. La prévalence de la détérioration de la protection des clauses restrictives dans les émissions à haut rendement et un parti pris pour la fraude en période de détresse ont été parmi les autres moyens par lesquels les investisseurs ont subi des pertes croissantes.
Enfin, Felsenheimer a suggéré que le secteur de la gestion d'actifs, et non le système bancaire, détenait la plus grande exposition au crédit à haut rendement. "Les gestionnaires d'actifs sont la partie fragile du système à l'heure actuelle", a-t-il déclaré. «Les grands fonds multi-actifs et les ETF comportent un risque de liquidité énorme.» Il s'agit d'un changement important par rapport aux cycles de crédit antérieurs.
Pour ces raisons, Felsenheimer a conclu que le haut rendement n'était pas un lieu réservé aux investisseurs achetant et conservant longtemps. Il a recommandé de créer une exposition au secteur par le biais de stratégies neutres sur le marché reposant sur un arbitrage minutieux, utilisant des obligations et des swaps sur défaillance de crédit (CDS), qui aide les investisseurs à générer un revenu de report stable tout en atténuant les risques de taux d'intérêt et de défaut.
"Il est préférable de tirer parti d'un commerce relativement sûr que d'acheter des titres européens à haut rendement non couverts surendettés", a déclaré Felsenheimer. Il a préféré utiliser une stratégie d'arbitrage sur le marché des titres à rendement élevé pour générer une valeur relative tout en évitant les risques directionnels.
C’est à ce moment que le Doomsday Moment est arrivé sous la forme d’une question du public: «Avec ces stratégies, ne remplacez-vous pas simplement le risque de crédit d’investissement par le risque de contrepartie?»
Et bien certainement. Les stratégies d’arbitrage de Felsenheimer supposent que les contreparties de la CDS seront en mesure de respecter leurs engagements contractuels. Pour étayer cette hypothèse, il a indiqué que l'Europe avait beaucoup contribué à réduire les risques de contrepartie et que les autorités financières avaient montré qu'elles feraient tout leur possible pour éviter un autre moment dans Lehman Brothers.
Le questionneur a insisté davantage, suggérant que le risque de contrepartie ne pourrait pas être supposé aussi facilement. "Il n’ya pas de repas gratuit", dit-il.
Felsenheimer a concédé le point. "Vous avez raison de dire qu'il n'y a pas de repas gratuit", a-t-il déclaré, "mais il y a un bon et un mauvais déjeuner. Dans une guerre nucléaire, vous perdrez également votre investissement, mais qui se soucie de ce point? "
Il ne fait pas plus Doomsday que cela.
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