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Smart Beta: cassé par la conception?

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Dysfonctionnement de la réalité

«» De Steve Jobs a faussé la perception des employés d’Apple de ce qui était techniquement possible. Bien que cela ait entraîné de nombreux conflits internes, cela a également poussé Apple à créer des produits qui changent le monde comme l'iPhone.

Le secteur financier possède ses propres domaines de distorsion de la réalité: les fournisseurs aident à redéfinir les attentes des investisseurs quant aux résultats que des stratégies de placement particulières peuvent apporter. La bêta intelligente possède un champ de distorsion de la réalité particulièrement puissant. Des recherches universitaires détaillant les avantages des stratégies d’investissement factoriel ont permis de persuader les investisseurs d’allouer plus de 1 billion de dollars à des produits à bêta intelligent.

Mais la bourse motivant ces allocations ignore largement les coûts de transaction qui réduisent considérablement les rendements. En outre, les portefeuilles de facteurs et les produits bêta intelligents utilisent différentes méthodes de construction, de sorte que les rendements réalisés des produits pouvant être investis peuvent différer considérablement des rendements théoriques.

Tout cela soulève la question suivante: la conception de la version bêta intelligente est-elle défectueuse?

La montée des investissements scientifiques

De nombreux scientifiques ont été attirés à Wall Street au cours des dernières décennies. Souvent, ils rejoignent des institutions financières et produisent des documents de recherche mettant en valeur les rendements attractifs ajustés au risque générés par des stratégies quantitatives innovantes.

Au fil du temps, ces doctorants ont produit une pléthore d'articles sur l'investissement factoriel, qui constituent le fondement théorique des allocations du bêta intelligent.


Articles d'investissement factoriel par sujet de recherche, Réseau de recherche en sciences sociales (SSRN), 2018

Sources: SSRN, FactorResearch


Théorie vs réalité

Cependant, la construction de portefeuilles de facteurs dans la recherche universitaire est très différente de la création de fonds négociables en bourse bêta intelligents. À un niveau élevé, les portefeuilles de facteurs représentent des paniers longs / courts d'actions classés par un facteur particulier, tandis que les FNB intelligents sont simplement des produits indiciels à inclinaison de facteurs.

Le facteur de valeur est créé en achetant des entreprises bon marché et en vendant des entreprises chères, par exemple, et son itération aux États-Unis offre une étude de cas convaincante. Les actions sont sélectionnées selon une combinaison de multiples cours / valeur comptable et rapport cours / bénéfice. Pour comparer les rendements des bêta intelligents et des facteurs, nous calculons les rendements excédentaires des anciens en réduisant l'indice.

Bien que les tendances soient similaires, le facteur de valeur long-court est supérieur à la bêta intelligente. Les investisseurs cherchant à capturer les rendements des facteurs en fonction de la recherche seraient donc probablement déçus par le rendement excessif beaucoup plus faible généré par le bêta intelligent.


Valeur aux États-Unis: Smart Beta vs Factor Returns

Source: FactorResearch


Nous pouvons réconcilier la bêta intelligente et les rendements des facteurs en démontrant les différences de construction des portefeuilles:

  • Nous créons des portefeuilles bêta intelligents en sélectionnant les 30% de toutes les actions ayant une capitalisation boursière supérieure à 1 milliard de dollars et bénéficiant d'un classement favorable. Les actions sont pondérées en fonction de la capitalisation boursière et les rendements excédentaires sont calculés en réduisant l'indice de marché.
  • Nous changeons ensuite la pondération en pondération égale. Les indices sont généralement pondérés par la capitalisation boursière, ce qui représente en réalité une position courte sur le facteur de taille. Si les petites capitalisations surperforment les grandes capitalisations, comme elles le font à long terme, une pondération égale sera plus favorable aux rendements.
  • Ensuite, nous vendons des actions au lieu de l’indice, de sorte que le portefeuille court d’un facteur est autant un centre de profit que le portefeuille long.
  • Nous passons ensuite de la neutralité du dollar à la bêta-neutralité. Certains facteurs ont des bêtas nettes négatives temporaires ou structurelles, ce qui réduit les rendements à mesure que les marchés progressent à long terme. La structuration d'un portefeuille en mode bêta-neutre réduit la perte de performance.
  • Nous calculons enfin le rendement des facteurs, en le déduisant d’un bêta-neutre neutre entre les 30% supérieurs et les 30% inférieurs d’actions classées selon un facteur, les actions étant pondérées de manière égale.

Ces différences méthodologiques ne doivent pas nécessairement être relutives pour les retours. Dans le cas de la valeur, la réduction des actions n’a pas soutenu les rendements depuis 2000. Cela est probablement dû à la solide performance d’Amazon, de Netflix et d’autres actions de croissance au cours des dernières années.


Conciliation des rendements Smart Beta et Factor aux États-Unis: CAGRS, 2000-2018

Source: FactorResearch


Ces rendements reflètent les coûts de transaction, mais pas les frais de gestion, les frais d’exploitation ou les coûts d’emprunt d’actions. La comptabilisation de telles dépenses réduirait les rendements.

Retours Smart Beta vs Factor aux États-Unis

Lorsque nous élargissons l'analyse du facteur de valeur aux autres facteurs d'actions ordinaires du marché boursier américain, le bêta intelligent et les facteurs affichent des performances comparables. Dans certains cas – valeur, par exemple – le facteur surpasse la bêta intelligente. Avec le facteur momentum, entre autres, le portefeuille académique génère des rendements plus faibles.


Smart Beta vs Factors aux États-Unis: TCAC, 2000-2018

Source: FactorResearch


Le facteur de faible volatilité présente la plus grande variation entre les rendements excédentaires du bêta intelligent et les rendements des facteurs. Le principe de base de ce facteur est que les actions moins volatiles surperforment leurs homologues plus volatiles sur une base ajustée pour le risque. L'inconvénient est que les actions moins volatiles ont des bêtas plus faibles. Cela signifie que les portefeuilles à faible volatilité ont tendance à sous-performer sur les marchés haussiers. Le portefeuille de facteurs long-court tient compte de cette situation en le rendant neutre sur le plan bêta, ce qui n'est pas le cas pour le bêta intelligent.

Pour cette raison, les investisseurs devraient ajuster leurs attentes concernant les FNB bêta intelligents à faible volatilité. Étant donné que les bêta sont faibles, ces produits pourraient quand même préserver le capital mieux que d’autres stratégies dans les marchés baissiers, mais les rendements excédentaires attendus seront nettement inférieurs à ceux mis en évidence dans les documents de recherche.

Pensées supplémentaires

La bêta intelligente décevra certains investisseurs, mais c’est autant leur faute que les fournisseurs de produits. Les investisseurs n'apprécient pas les erreurs de suivi significatives par rapport à leurs indices de référence. Cela a conduit les émetteurs de FNB à créer des produits d’indice avec une légère inclinaison des facteurs. Étant donné le prix plus élevé des FNB intelligents bêta par rapport aux FNB d'actions ordinaires, il est discutable de savoir s'ils valent les frais les plus élevés.

Les investisseurs devraient choisir des produits plus exposés aux facteurs, même si cela signifie une plus grande erreur de suivi. La surperformance sera difficile autrement. Les investisseurs ne peuvent pas avoir leur gâteau et le manger aussi.

Si les investisseurs sont déterminés à reproduire les rendements des investissements en facteurs retrouvés dans la recherche universitaire, ils doivent s’efforcer de les capter aussi efficacement que possible. L'exploitation de ces rendements est devenue plus facile ces dernières années avec l'apparition de produits multi-facteurs plus longs – des fonds communs de placement alternatifs liquides et même des FNB -.

Naturellement, cela implique d’investir dans des produits aux comportements très différents de ceux du marché. Mais c’est un avantage, pas un défaut.

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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image: © Getty Images / erhui1979


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Nicolas Rabener est le directeur général de FactorResearch, qui propose des solutions quantitatives pour l’investissement factoriel. Auparavant, il a fondé Jackdaw Capital, un gestionnaire de placements quantitatif axé sur les stratégies neutres pour les marchés des actions. Auparavant, M. Rabener travaillait chez GIC (Société d’investissement du gouvernement de Singapour), spécialisé dans l’immobilier de toutes les classes d’actifs. Il a commencé sa carrière chez Citigroup dans la banque d’investissement à Londres et à New York. Rabener est titulaire d'une maîtrise en gestion de la HHL Leipzig Graduate School of Management, est titulaire de la charte CAIA et pratique les sports d'endurance (Ultramarathon de 100 km, Mont Blanc, Kilimandjaro).

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