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Du buste au boom
Le secteur du capital-investissement avait des perspectives catastrophiques en 2008 et de nombreuses sociétés du portefeuille étaient sur le point de s'effondrer. , société affiliée cotée du géant américain du rachat, The Carlyle Group, a manqué à sa dette.
En 2018, ces difficultés liées à la crise financière mondiale semblent presque oubliées et le capital-investissement est en plein essor. En effet, et plus de la moitié de celle-ci est détenue par des fonds de capital-investissement.
Le penchant pour le capital-investissement chez les investisseurs institutionnels est facile à expliquer: il s’agit de rendements élevés, d’une faible volatilité et d’un manque de corrélation avec les classes d’actifs traditionnelles. Bien sûr, de tels attributs suscitent également un certain scepticisme: ne paraissent-ils pas trop beaux pour être vrais?
Pour explorer cette question, nous avons entrepris de reproduire les rendements du capital investissement avec des actions publiques.
Rendement du capital-investissement contre le S & P 500
Aux États-Unis, les rendements des actions de sociétés fermées ont surperformé à long terme divers indices de référence d'actions et d'obligations, selon les données de Cambridge Associates. Les rendements de capital investissement sont compilés à partir de 1 481 fonds de capital investissement américains et sont disponibles nets de commissions trimestriels.
À l'aide de ces données, nous construisons un indice de capital-investissement américain qui a surperformé le S & P 500 par une marge significative depuis 2000.
Rendement du capital d'investissement américain par rapport au S & P 500
Source: Cambridge Associates, FactorResearch. Les rendements des actions de sociétés fermées ne sont disponibles que sous forme de TRI et non de CAGR. Ils doivent donc être considérés comme une approximation lorsque vous comparez les rendements à des actions publiques.
Non seulement il a surperformé, mais l'indice US Private Equity est aussi beaucoup moins volatil que l'indice S & P 500. Cela a sans aucun doute un attrait pour les investisseurs institutionnels. Malheureusement, c'est plus une illusion que la réalité. Après tout, les sociétés de portefeuille de capital-investissement sont généralement évaluées sur une base trimestrielle, de sorte qu’il leur manque une série chronologique quotidienne. En outre, la plupart des évaluations des sociétés du portefeuille sont lissées car elles sont effectuées par des évaluateurs externes à l’aide de plans d’entreprise élaborés par des sociétés de capital-investissement.
Si les sociétés de capital-investissement évaluaient quotidiennement les sociétés de leur portefeuille en utilisant des multiples de marché, la volatilité serait beaucoup plus grande et rappellerait davantage celle du S & P 500.
Expliquer les rendements du capital investissement
Bryan Burrough et John Helyar ont immortalisé le secteur du capital investissement dans leur compte rendu du rachat de RJR Nabisco en 1988. L'accord, qui impliquait de nombreux personnages importants de Wall Street, était évalué à 25 milliards de dollars alors sans précédent.
Bien que le capital-investissement soit aujourd'hui réputé pour ses énormes rachats, les objectifs de rachat étaient historiquement beaucoup plus petits, simplement parce que les fonds de capital-investissement détenaient beaucoup moins de capital. La taille moyenne des transactions correspondait beaucoup plus à celle des actions à petite capitalisation.
Sur la base de ce point de données, nous créons un indice des 30% des plus petites sociétés ouvertes américaines ayant une capitalisation boursière supérieure à 500 millions de dollars. Il s’est avéré que l’indice d’actions à petite capitalisation et l’indice américain de capital-investissement ont des rendements presque identiques. Les profils de performance démontrent également que les rendements des actions de sociétés fermées ne sont pas aussi décorrélés des actions publiques que pourraient le souhaiter les investisseurs institutionnels.
Réplication du capital-investissement avec des actions à petite capitalisation
Source: Cambridge Associates, FactorResearch
Peut-être que l'indice US Private Equity ne représente que les rendements moyens et non ceux des fonds les plus performants. Mais de nombreuses recherches universitaires montrent que la sélection des fonds est difficile dans toutes les classes d'actifs. Le choix des fonds offrant les meilleurs rendements historiques est rarement une stratégie gagnante. Par conséquent, les rendements moyens reflètent probablement les rendements réels que les investisseurs devraient attendre des allocations d’actions de sociétés fermées.
Alternatives de capital-investissement liquide
Outre leur taille réduite, les sociétés cibles de capital-investissement ont également eu tendance à partager d'autres caractéristiques, parmi lesquelles des multiples de valorisation plus faibles et la capacité à supporter des dettes.
Les sociétés dont les valorisations sont basses présentent souvent des problèmes temporaires ou structurels que les sociétés de capital-investissement considèrent comme des opportunités. En s'investissant et en les abordant, la société de capital-investissement peut libérer de la valeur.
Bien que l’effet de levier financier soit beaucoup moins important dans les transactions privées qu’au moment de la création du secteur dans les années 80, la récupération de l’investissement initial en actions au moyen d’une récapitulation des dividendes financée par une dette supplémentaire reste une stratégie populaire. Les entreprises aux flux de trésorerie avérés et à la capacité de s’endetter sont toujours des cibles prisées.
Nous créons donc deux portefeuilles: l’un avec des actions de petite taille et bon marché et un autre avec des actions de petite taille, bon marché et à effet de levier. Les stocks bon marché ont un faible ratio VE / EBITDA et un effet de levier un ratio dette / EBITDA élevé.
Qu'avons-nous trouvé? De 1988 à 2018, les portefeuilles liquides de placements en actions de sociétés fermées liquides ont surperformé l'indice US Private Equity. Ils fournissent des liquidités quotidiennes et nécessitent un minimum de diligence raisonnable initiale et une surveillance continue. Ils peuvent également être rééquilibrés trimestriellement et gérés en interne ou sous-traités à tout gestionnaire d'actifs pour quelques points de base.
Alternatives de capital-investissement liquide
Source: Cambridge Associates, FactorResearch
Pensées supplémentaires
L'exposition aux petites capitalisations explique probablement les rendements du capital investissement. Des alternatives liquides au capital-investissement peuvent être créées simplement en achetant des actions de petite taille, bon marché et à effet de levier.
Certains sont parvenus à des conclusions similaires et ont suggéré que la nature du capital immobilisé est ce qui rend le capital-investissement si avantageux. Il empêche les investisseurs de rembourser leurs fonds au plus bas du marché et aide les sociétés de capital-investissement à traverser des tempêtes comme la crise financière mondiale. Toutefois, la même structure de fonds peut être reproduite par le biais d’actions de sociétés ouvertes moyennant une fraction des frais de gestion de sociétés fermées.
De plus, avec 1 800 milliards de dollars restés sur la touche, trop d’argent pourrait finir par être à la recherche de trop peu d’opérations, créant ainsi des multiples d’acquisition élevés qui ne sont pas de bon augure pour les rendements attendus.
Bien entendu, les évaluations élevées sont désormais la règle sur les marchés privés et publics. Et les niveaux d'endettement des entreprises atteignent des sommets sans précédent.
Actions de petite taille, bon marché et à levier: Valorisation et multiples de la dette
Source: FactorResearch
Aucune de ces évolutions n'est de bon augure pour les rendements attendus. Il serait donc sage que les investisseurs reconsidèrent les allocations directes de capital-investissement privé et leurs alternatives liquides.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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