Apeas
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Bobards. Ils font partie du folklore de toutes les cultures. Penser à ; le grand qui s’est échappé; et même quelques histoires de Garrison Keillor, «où toutes les femmes sont fortes, tous les hommes sont beaux et tous les enfants sont au-dessus de la moyenne».
Je me suis souvenu de grands récits récemment lorsque quelques-uns de mes collègues et moi-même avons parlé lors d'une conférence sur l'investissement de la façon dont même des investisseurs avertis ont été vendus à des grands récits. Plus précisément, nous avons discuté de la façon dont les taux de rendement interne (TRI) et de la volatilité des placements privés peuvent parfois être trompeurs.
Comment ça se passe?
Le mieux serait de le décrire en commençant par une histoire vraie.
On a récemment demandé à mon entreprise de passer en revue une présentation sur le capital d'investissement privé présentée à une famille aisée. Il comprenait des pages qui vantaient les TRI historiques et l’écart-type, ou la volatilité, par rapport aux indices des marchés publics.
Quels étaient les problèmes?
Les calculs du TRI et de la volatilité étaient techniquement corrects et tous ont été divulgués légalement conformément aux règles applicables aux investisseurs qualifiés.
Comme nous le constatons souvent, les TRI étaient nettement supérieurs aux rendements réels des investisseurs. La présentation de la volatilité, ou du risque, était également faible et irréaliste par rapport aux marchés publics.
Comment se peut-il?
Les informations à fournir sur les investissements indiquent que les performances passées ne garantissent ni n'indiquent les rendements futurs, mais c'est exactement ce que les TRI peuvent faire. Les calculs du TRI supposent que les investissements futurs généreront les mêmes rendements que les investissements antérieurs. Les distributions en espèces réalisées sont supposées continuer à générer les mêmes rendements à l'avenir pendant toute la durée de vie du fonds ou de l'investissement privé.
Oui, cela peut devenir un peu compliqué, mais ce sont des problèmes pour lesquels le secteur est averti depuis plus d'une décennie par les plus grands leaders d'opinion.
En 2004 déjà, McKinsey & Company avait publié un livre blanc détaillant les problèmes rencontrés dans les calculs de TRI, intitulé «.». Cette question portait sur l'utilisation des TRI:
"Pourquoi les professionnels de la finance continuent-ils à faire ce qu’ils savent qu’ils ne devraient pas faire?"
Au-delà des conflits, que nous pouvons tous avoir, certains professionnels de la finance ne le savent peut-être tout simplement pas.
L'ignorance n'est jamais une excuse, mais à titre d'exemple, McKinsey a constaté que «dans un sondage informel mené auprès de 30 dirigeants de sociétés, de fonds de couverture et de sociétés de capital de risque, . . seuls 6 étaient pleinement conscients des lacunes les plus critiques de IRR. "
Ils vont ensuite pour discuter des problèmes peuvent créer IRR:
"Attentes irréalistes . . . (et) hypothèse (s) dangereuse (s). "
Pour conduire cette maison, voici ma version d'un tableau de l'étude McKinsey. Il met en évidence deux méthodes différentes de projection, ou de rapport dans le cas de nombreuses présentations historiques de fonds de capital-investissement, des rendements du même investissement de 10 millions de dollars.
Scénario A utilise une méthode de TRI qui suppose que chaque flux de trésorerie réalisé de 5 millions de dollars soit réinvesti de manière à atteindre le TRI de 41%.
Scénario B suppose que les flux de trésorerie de 5 millions de dollars peuvent être réinvestis à un rendement plus modeste mais néanmoins relativement élevé de 8%.
Source de données et méthodes:, mais recréé par Preston McSwain
Espérons que cela aide à mettre en évidence un problème clé sur lequel McKinsey a mis en garde.
Supposer que «les flux intermédiaires peuvent être réinvestis à des taux élevés est au mieux sur-optimiste et au pire totalement faux».
Dans l'exemple ci-dessus, présenter un TRI annualisé de 41% serait techniquement conforme, mais comme le dit McKinsey, le taux de rendement plus réaliste de 24% «un rendement de près de 50% (inférieur)».
À cause de ces problèmes, nous voyons souvent des présentations qui mettent en valeur les TRI historiques, même si les investisseurs n’ont jamais reçu les rendements en espèces équivalents. Est-ce pour cela que McKinsey a utilisé les mots «dangereux» et «faux»?
Je vous laisse décider.
Pour être juste, il n’existe pas de moyen simple de calculer les rendements des fonds de capital-investissement. Si vous recherchez «IRR Private Equity (PE)» sur Google, vous obtiendrez des pages de résultats décrivant les avantages et les inconvénients de l’utilisation de différentes méthodes pour évaluer la performance des fonds de capital-investissement.
Howard Marks, par exemple, dans un article intitulé «,» énumère sept façons différentes de juger de la performance d'un investissement privé.
Il affirme à juste titre que pour y arriver, une «analyse multidimensionnelle complexe est nécessaire», mais il détaille également son propre récit édifiant.
Marks explique qu'il lui a été demandé d'évaluer un investissement effectué par un ami dans un fonds de fonds de capital-investissement. Son ami avait engagé 750 000 dollars dans le fonds, 600 000 dollars avaient été appelés et les documents indiquaient que le fonds avait généré un TRI annualisé de 27,1% depuis sa création. Comme le dit Marks, "Jusqu'à présent, pas mal."
Malheureusement pour le fonds, il mentionne ensuite les attentes irréalistes et les hypothèses créées par la présentation.
«Le TRI de 27,1%, appliqué à sa contribution de 600 000 dollars (oubliez ses 750 000 dollars engagés), aurait généré des gains de 1 142 000 dollars.
"Et pourtant, (son ami n'avait que) 273 000 $ de gains réels."
Cela incita Marks à terminer son récit par une question emblématique:
"Où est le boeuf?"
Qu'en est-il du risque?
De nombreuses présentations suggèrent que le risque ou la volatilité du capital-investissement en tant que classe d'actifs peut être inférieur à celui des marchés publics. Cependant, comme les présentations de capital-investissement ne discutent souvent pas la façon dont les méthodes de comptabilité et d’évaluation peuvent créer des risques «cachés» ou «lissés».
Comme dans d’autres études, ses recherches sont détaillées et techniques, mais les citations suivantes décrivent des milliers de mots, tout comme les images:
- “(En raison de) tenue jusqu'à échéance comptabilité. . . le risque de marché du private equity est faussement considéré comme faible. . . quand il est réellement élevé. "
- "Les institutions avec des allocations importantes (à PE) sont susceptibles (de) avoir beaucoup plus de risque qu'elles ne le réalisent."
Les investissements en capital d'investissement ne sont souvent pas évalués plus d'une fois par an – parfois moins – et peuvent être subjectifs. Pourtant, ces mêmes investissements sont généralement comparés aux investissements en actions publiques, qui fluctuent seconde par seconde sur les bourses mondiales.
Le fait de ne pas comptabiliser la valeur de quelque chose plus d’une fois par an ne signifie pas que sa valeur aux yeux d’un acheteur n’est pas soumise à de grands changements constants ou rapides. En clair, les comparaisons ne sont pas des pommes avec des pommes.
Certains fonds de capital-investissement et opportunités d'investissement privé sont de premier ordre et valables tant du point de vue du risque que du point de vue du rendement.
Comme demandé cependant par les auteurs de "" de la revue de Harvard business: «(A) surestimé la performance du capital-investissement (et le risque sous-estimé). . . expliquer en partie pourquoi les investisseurs continuent d’affecter des capitaux substantiels à cette classe d’actifs? "
Je le pense.
Que doivent faire les investisseurs?
Posez des questions approfondies en sachant que même si les présentations peuvent contenir des informations appropriées pour les investisseurs avertis et avertis, elles peuvent ne pas être totalement transparentes et occulter beaucoup d'informations complexes.
Comme l'ont écrit les chercheurs de McKinsey, la comptabilité et les calculs de retour peuvent parfois “.”
En termes simples, bien que de nombreux organismes de capital-investissement privés puissent sembler provenir du lac Wobegon, il serait sage de se rappeler qu’ils ne sont pas tous au-dessus de la moyenne.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
Crédit: © Getty Images / Diane Labombarbe
