Fonds de pension mondiaux: la tempête à venir

Fonds de pension mondiaux: la tempête à venir
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La crise mondiale des fonds de pension

Puis, en octobre,. Cela a déclenché des discussions tendues entre les fonds de pension, un gouvernement alarmé et les syndicats enragés.

Pourtant, le système de retraite néerlandais est parmi les mieux gérés au monde, et ABP et PFZW occupent des positions enviables avec des ratios de financement d'environ 90%. D'autres pays ont bien pire. La situation dans certains États américains est particulièrement sombre: elle est en fait irréparable.

Pour aggraver les choses, l'hypothèse de rendement actuelle pour le fonds de pension public américain moyen est. Un tel chiffre est trop optimiste dans un environnement de taux bas. Et si les attentes de rendement ne sont pas réalistes, cela signifie que les passifs et les déficits de financement sont encore plus importants.

Quelles sont donc les véritables perspectives de rendement des actions et obligations américaines sur la base de données historiques? Et que doit-il se passer pour atteindre l'hypothèse d'un rendement de 7,25%?

La vie et la mort du portefeuille 60/40

Un portefeuille d'actions-obligations traditionnel, communément appelé portefeuille 60/40 en fonction de ses allocations, a bien servi les investisseurs américains au cours des dernières décennies. Mais ces jours de salade, avec leurs marchés haussiers séculaires dans les actions et les obligations, arrivent probablement à leur fin.

Ce n'est pas difficile de voir pourquoi.

Les obligations ont constamment baissé depuis les années 80 et généré des rendements attractifs pour les investisseurs. Mais le rendement obligataire au moment de l'achat – le rendement obligataire de départ – détermine en grande partie le rendement total nominal au cours de la prochaine décennie. Donc, ce que vous voyez, c'est ce que vous obtenez.

Avec des rendements obligataires actuels d'environ 2%, il est peu probable que la portion à revenu fixe du portefeuille génère le type de rendement qu'elle a par le passé.


Rendement des obligations américaines par rapport aux rendements obligataires de départ américains

Source: FactorResearch. Les rendements des obligations sont représentés par le Vanguard Total Bond Market Index Fund (VBMFX) et les rendements obligataires par une combinaison d'obligations du Trésor américain à 10 ans (70%) et d'obligations américaines de qualité investment grade (30%).

La relation entre l'évaluation et les rendements ultérieurs n'est pas aussi statistiquement significative pour les actions que pour les titres à revenu fixe. Les actions n'ont qu'une corrélation de 0,55 contre 0,97 pour les obligations. Néanmoins, historiquement, plus le rendement des bénéfices – calculé comme l'inverse du ratio cours / bénéfices corrigé des variations conjoncturelles (CAPE) – au moment de l'investissement, plus les rendements ultérieurs sont élevés.

Mais à mesure que les économies émergentes deviennent plus axées sur la technologie et que différentes normes comptables sont adoptées, les anciennes données d'évaluation peuvent perdre de leur pertinence. Bien que des valorisations légèrement plus élevées puissent être justifiées, celles-ci reviennent toujours dans le temps.

Le rendement actuel des bénéfices de 3,3% équivaut à un ratio CAPE de 30, ce qui est cher même à la lumière de l'histoire récente, et suggère de faibles rendements pour les actions américaines au cours des 10 prochaines années.


Rendement des actions américaines par rapport aux rendements de départ américains

Source: Robert Shiller, FactorResearch. Le rendement est l'échelle logarithmique.

En combinant les rendements attendus des actions et des obligations sur la base de données historiques, nous pouvons créer une matrice de rendement pour un portefeuille 60/40 traditionnel. Notre modèle prévoit un rendement annualisé de 3,1% pour les 10 prochaines années. C'est bien en dessous du taux de rendement supposé de 7,25% et c'est une terrible nouvelle pour les fonds de pension publics américains.


Rendement annualisé sur 10 ans subséquent du portefeuille d'obligations traditionnelles 60/40

Source: FactorResearch

Des alternatives au sauvetage?


Si les actions américaines ne peuvent pas fournir les rendements requis, où peuvent aller les fonds de pension? Avec des environnements à taux d’intérêt bas ou négatifs dans la plupart des pays développés, les obligations internationales ne sont pas particulièrement attrayantes. Qu'en est-il des actions des marchés internationaux et émergents, de l'immobilier, des hedge funds et du private equity?

Les grands gestionnaires d'actifs fournissent des hypothèses de rendement sur 10 ans pour diverses classes d'actifs. Nous avons agrégé ces données d'un certain nombre d'entreprises et constaté que presque toutes les classes d'actifs devraient surperformer les actions et obligations américaines.

Bien sûr, ces retours attendus doivent être traités avec une grande prudence pour plusieurs raisons:

  • Les prix des actifs prévus sont très peu fiables.
  • Les gestionnaires d'actifs ont souvent des conflits lors de la création de prévisions car ils commercialisent des produits pour les différentes classes d'actifs. C'est pourquoi il est si rare de voir des prévisions de rendement négatives.
  • Les prévisions pour les alternatives sont dérivées d'indices prédisposés aux biais de données qui ont tendance à surestimer les rendements.

Gestionnaire d'actifs Hypothèses du marché des capitaux: rendements annualisés attendus, 2019

Source: Divers gestionnaires d'actifs, FactorResearch.

Bien que peu fiables, les hypothèses du marché des capitaux sont l'un des seuls jeux en ville. Il existe peu de méthodologies alternatives pour la construction d'un portefeuille. En plus des estimations de rendement, certains gestionnaires d'actifs prévoient également la volatilité et les corrélations. Celles-ci tendent à démontrer qu'en raison de leur faible corrélation avec les actions, des alternatives telles que l'immobilier, les fonds spéculatifs et le capital-investissement offrent des avantages de diversification. Mais cette conclusion est un peu trompeuse: les faibles corrélations peuvent également être attribuées à des évaluations lissées et à un manque de comptabilité au jour le jour.

Pour cette raison, nous avons ignoré l'interaction entre les classes d'actifs et créé quatre portefeuilles simples composés de sept grandes classes d'actifs: actions américaines, obligations américaines, actions internationales, actions des marchés émergents, immobilier, hedge funds et private equity.

  • Portefeuille américain 60/40: Un portefeuille actions-obligations traditionnel, un basé sur des données historiques et un autre sur des hypothèses de marché des capitaux.
  • Portefeuille typique de caisses de retraite publiques américaines: 50% actions, 22% titres à revenu fixe, 7% immobilier et 19% alternatives, selon la NASRA.
  • Portefeuille à pondération égale: Répartit également entre les sept classes d'actifs.
  • Portefeuille optimisé: Allocations pour atteindre ou dépasser l'hypothèse de rendement de 7,25% des fonds de pension publics américains avec une allocation maximale de 25% par classe d'actifs.

Nos résultats sont une mauvaise nouvelle pour les fonds de pension publics: à l'exception du portefeuille optimisé, tous nos modèles n'ont pas atteint la barre des 7,25%.

Le portefeuille optimisé se consacre exclusivement aux actions internationales et émergentes, à l'immobilier et au capital-investissement. Il n'a aucune exposition aux actions ou obligations américaines. La plupart des investisseurs considéreraient cette situation extrême et risquée, même si cela rappelle légèrement l’allocation actuelle du fonds de dotation de l’Université de Yale.


Modèles de répartition de l'actif et rendements annualisés attendus, 2019

Source: FactorResearch

Réflexions supplémentaires

Les fonds de pension doivent réduire leurs coûts. Ils peuvent y parvenir, en partie, en adoptant pleinement la gestion passive et les alternatives à faible coût. Mais cela ne suffira pas pour atteindre leurs objectifs.

Les gouvernements devront relever l'âge de la retraite et, dans une large mesure, réduire le passif. Mais étant donné les mauvaises perspectives de retour, cela ne suffira probablement pas non plus.

Et cela signifie que les prestations de retraite doivent être réduites. Et cela va probablement stimuler davantage de protestations.

Les inégalités déchirant déjà le tissu social, la réduction des avantages pour les personnes âgées a le potentiel de la déchirer.

Ainsi, des manifestations comme celles aux Pays-Bas au début de cette année pourraient se révéler être les premières gouttes de pluie d'une tempête beaucoup plus importante.

Pour plus d'informations de Nicolas Rabener et de l'équipe, inscrivez-vous pour leur.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / Ed Scott


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Nicolas Rabener est le directeur général de FactorResearch, qui fournit des solutions quantitatives pour l'investissement factoriel. Auparavant, il a fondé Jackdaw Capital, un gestionnaire d'investissement quantitatif axé sur les stratégies neutres du marché boursier. Auparavant, Rabener a travaillé chez GIC (Government of Singapore Investment Corporation), spécialisé dans l'immobilier dans toutes les classes d'actifs. Il a commencé sa carrière en travaillant pour Citigroup en banque d'investissement à Londres et à New York. Rabener est titulaire d'une maîtrise en gestion de la HHL Leipzig Graduate School of Management, est titulaire d'une charte CAIA et aime les sports d'endurance (100 km Ultramarathon, Mont Blanc, Mont Kilimandjaro).