ETF: la boussole du risque systémique

ETF: la boussole du risque systémique
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«Ce qui m'inquiète le plus, c'est un ETF qui offre à un investisseur des expositions inattendues dans son portefeuille.» -, responsable des solutions ESG et de la couverture client passive et institutionnelle, DWS Xtrackers

«Accélération des événements à la baisse. . . ne sont pas propres aux FNB. C’est tout type d’investissement concentré. Quand les gens cliquent sur le bouton de sortie, la vitesse des échanges, aussi fabuleuse soit-elle, ne nous laisse pas le temps de réfléchir. »-, directeur des services de négociation, NASDAQ

«La question est de savoir si l'ETF provoquera ou aggravera une panique ou un krach boursier, s'il contribuera à la rapidité de la contagion.» -, directeur général, Standards and Advocacy, CFA Institute; membre,

«Nous nous sommes familiarisés avec la liquidité en discutant avec certains teneurs de marché des FNB de leur fonctionnement, de leur couverture et de leur création de marchés.» -, directeur général, chef de l'allocation d'actifs et de la construction du portefeuille, portefeuille du compte général, TIAA

Présentent-ils un risque systémique? Ou ces préoccupations sont-elles exagérées?

Ces questions sont devenues de plus en plus d'actualité au cours des dernières années. Il n'est pas difficile de comprendre pourquoi: cela fait plus de 10 ans que la crise financière mondiale (GFC) a éclaté, et le marché haussier actuel, le plus long jamais enregistré, est, pour ainsi dire, en territoire de fin de cycle.

Cette combinaison d'inquiétudes au sujet du prochain ralentissement – ce qui pourrait le déclencher, le propager ou le pousser dans un territoire de crise grave – et les entrées massives dans les FNB en ont conduit certains, et de Le grand court la gloire, parmi eux, pour sonner l'alarme.

Avec ces questions à l'esprit et en amont de la CFA Society New York, avec le soutien du CFA Institute, a réuni un groupe d'experts de l'ETF. Des représentants de tous les secteurs de l'industrie des ETF – les investisseurs institutionnels et privés dans les ETF, les émetteurs d'ETF, les teneurs de marché et les bourses – ont partagé leurs points de vue avec des chercheurs universitaires sur les ETF et leurs risques associés. Dans ce dialogue, la question de savoir ce qui est et ce qui n'est pas un ETF, ainsi que s'il y a quelque chose d'unique aux ETF qui différencie leurs risques en termes de type et d'amplitude de ceux d'autres titres, était au cœur de ce dialogue.

, de la Gabelli School of Business de l'Université Fordham, qui a présidé le panel, a décrit le paysage actuel de l'ETF dans ses remarques d'ouverture:

«Les FNB ont considérablement augmenté en taille, diversité, portée, complexité et importance sur le marché ces dernières années. Même s'ils représentent encore une part relativement faible de la capitalisation boursière totale, environ 10% à 12% cependant, le volume moyen des échanges se situe au nord de 30%, ce qui est un chiffre relativement important.

«Alors que la plupart des FNB suivent des indices d'actions liquides, l'une de leurs principales caractéristiques est liée à la capacité de reproduire également des paniers d'actifs moins liquides et de former des substituts négociables plus liquides. Mais comme nous le savons tous, cette soi-disant transformation magique de la liquidité a un coût de friction énorme qui lui est attaché. »

Il a poursuivi en citant un rapport de Moody’s:

«‘ Le marché des FNB a connu une croissance rapide pendant une période de calme relatif, ce qui signifie qu’il n’a pas encore été testé par une période de grande détresse ou de volatilité du marché. Les déficits inattendus de liquidité du marché pourraient être les plus prononcés avec un ETF qui suit les marchés intrinsèquement moins liquides tels que le crédit à haut rendement. »

"Le rapport ajoute en outre:" Ces risques spécifiques aux ETF, associés à un choc exogène à l'échelle du système, pourraient à leur tour amplifier le risque systémique. "

"D'où," a conclu Bhansali, "l'importance de ce sujet."

Qu'est-ce (et ce n'est pas) un ETF?

Pour comprendre leurs risques, nous devons d'abord comprendre ce que sont les FNB. Les fonds d'investissement composés de titres systématiquement sélectionnés et négociés en bourse ne décrivent pas vraiment l'univers ETF dans toutes ses nuances. En effet, il existe des lacunes surprenantes dans les connaissances du grand public et même au sein du secteur financier sur ce que sont ces titres.

«Là où les gens se confondent parfois, c'est quand ils considèrent les FNB comme une classe d'actifs», a déclaré, qui dirige les efforts de politique publique pour les marchés mondiaux d'iShares chez BlackRock. «Les ETF ne sont pas une classe d'actifs. Les FNB sont une enveloppe d'investissement. C'est un outil qui permet aux investisseurs d'accéder aux classes d'actifs sous-jacentes. "

Cela semble assez simple. Mais il subsiste une incertitude considérable et certains ont préconisé d'attribuer le label ETF à des produits potentiellement douteux.

"L'une des faiblesses de l'industrie est qu'il n'y a pas une bonne classification autour de ce qu'est un ETF et de sa position sur le marché", a déclaré le légendaire teneur de marché ETF, directeur de GTS. "Je pense que c'est une faiblesse qui doit être corrigée. Vous avez des gens qui défendent le bitcoin, les diamants et d'autres classes d'actifs ésotériques qui n'appartiennent pas à l'industrie des ETF. "

Risque: systémique et autre

Pour déterminer si les risques associés aux FNB pouvaient être de nature systémique, les panélistes devaient également définir ce qu'ils entendaient par risque systémique.

du PNC Financial Services Group et responsable de la gestion de portefeuille pour les activités de conseil en gestion d'actifs de PNC, a défini une définition de travail efficace.

"Ce que je pense, ce sont des pertes matérielles, soutenues et généralisées dues à une sorte de rupture du marché", a-t-il déclaré. "Donc, si c'est quelque chose comme le Flash Crash, où c'est une question de quelques heures, ou si c'est quelque chose qui va être inversé, ou qui se trouve sur un marché ésotérique, nous ne pensons pas à cela comme un risque systémique en soi" . "

Alors, quel rôle les FNB pourraient-ils jouer dans les replis du marché?

Pour un aperçu à ce sujet, du Baruch College de la City University of New York, qui est co-auteur du prochain titre de la CFA Institute Research Foundation FNB et risque systémique avec, de l'Université Cornell, a partagé son point de vue.

"Tout d'abord, les ETF sont de grandes choses", a déclaré Bhattacharya. «Les théories sur les prix des actifs diraient que les investisseurs devraient détenir des portefeuilles entièrement diversifiés. C’est en théorie. Mais dans la pratique, les investisseurs de détail, les autres investisseurs, ne peuvent pas faire cela parce que la majeure partie du marché n'est pas accessible, les actifs sont trop coûteux, etc. Les ETF ont donc contribué à résoudre certains de ces problèmes. »

Mais il a souligné certaines préoccupations liées à l'ETF. Bien que beaucoup de ceux qu'il a décrits comme typiques de tous les investissements passifs, d'autres ne l'étaient pas. Il a parlé en particulier de l’effet accru des FNB sur les mouvements du marché, un phénomène documenté par la recherche universitaire.

"Il y a un ensemble de problèmes qui sont uniques à l'ETF en raison de la structure de l'ETF qui a à voir avec l'amplification des mouvements du marché", a-t-il déclaré. «Surtout en période de tension et d'incertitude sur le marché.»

Alors que la plupart des panélistes ont reconnu que les ETF n'étaient guère sans risque, ils ont remis en question la suggestion de Bhattacharya selon laquelle les ETF avaient un profil de risque particulièrement distinct ou un effet d'amplification. Certes, ils ont convenu que le risque de liquidité était une préoccupation à la fois pour eux-mêmes et pour leurs clients.

"Nous avons beaucoup de discussions avec les clients sur la liquidité", a déclaré State Street’s, responsable des titres à revenu fixe SPDR. "Comment savez-vous si un FNB est liquide, et qu'est-ce qui stimule cette liquidité des marchés primaire et secondaire?"

«C’est vraiment la liquidité de l’exposition sous-jacente», a déclaré le PDG des activités ETF et indices de BNY Mellon Investment Management. "Mais il n'est pas sans précédent de voir un véhicule d'investissement liquide avec de l'illiquidité en dessous."

"La liquidité est évidemment la principale préoccupation pour nous", a reconnu Hoffman. «Nous examinons toujours la liquidité du sous-jacent, en faisant de notre mieux pour comprendre l'ampleur de l'inadéquation de la liquidité que vous prenez, et cela vous dira quel est votre écart acheteur-vendeur et quel est l'écart entre la valeur liquidative et le prix de l'ETF va être sur le marché pendant les périodes de stress. "

Étant donné que le risque de liquidité est un problème pour tous les types de titres, en particulier ceux qui ont un actif non liquide sous un actif liquide, les participants ne l'ont pas considéré comme spécifique au FNB. En fait, ils ont constaté que ces préoccupations étaient beaucoup moins prononcées pour les FNB que pour d'autres produits.

«Avec autant d'attention sur le risque de la structure du FNB, il est surprenant pour moi que de nombreux investisseurs et conseillers négligent la plupart des risques liés aux fonds communs de placement», a déclaré un conseiller principal consultant pour la division des conseillers en placement enregistrés (RIA) d'Invesco. «Les FNB peuvent, en fait, atténuer certaines frictions que les fonds communs de placement peuvent rencontrer pendant les périodes de volatilité et de ventes massives.»

En effet, certains panélistes ont suggéré que la visibilité que les ETF fournissent signifie qu'ils sont davantage sous un microscope. Les titres moins transparents qui peuvent présenter un potentiel de risque systémique plus élevé sont moins surveillés simplement en raison de leur opacité.

"Il y a 29 ans de preuves empiriques dans le monde sur le comportement des FNB à travers tous les événements du marché. Ces preuves empiriques sont suffisantes pour clore les conversations en cours sur les FNB en tant que catalyseurs d'un événement à l'échelle du système », a déclaré Browne. «Pendant que vous avez des ETF, vous avez des SMA, vous avez des fonds communs de placement, vous avez des CIT. Vous avez tellement de structures différentes qui utilisent des actifs sous-jacents. Les ETF, parce qu’ils sont transparents, tout le monde montre que la structure des ETF est le catalyseur. Mais pourtant, c'est un vecteur de véritable transparence en temps réel. »

"Sachez ce que vous possédez"

Quelle que soit leur perspective sur les implications potentielles du risque systémique des FNB, tous les panélistes ont souligné l'importance de l'éducation.

Et cela se résumait en grande partie à un concept simple: ce que Pierce appelait «savoir ce que vous possédez».

"" Savoir ce que vous possédez "est un concept sur lequel nous éduquons de nombreux clients", a ajouté Ahmuty. «Nous concentrons beaucoup de ressources sur l'éducation des gens sur la mécanique des ETF, l'importance de la liquidité et la manière dont tout cela affecte le coût total de propriété des ETF. Ce que nous constatons, c'est qu'en fait, beaucoup de gens ont besoin d'aide pour comprendre ce qu'ils possèdent, même des investisseurs sophistiqués.

Les FNB sont une innovation relativement nouvelle et ils continuent d'évoluer. À mesure que leurs cas d'utilisation se développent, comme pour toute sécurité, leurs risques potentiels augmentent également. Donc, plus il y a de connaissances – parmi les professionnels et le public – mieux c'est.

«Je me considère comme un novice de l'ETF depuis près de 20 ans», a déclaré le responsable des inscriptions aux ETF au NASDAQ. «J'utilise ce mot parce que notre industrie se développe rapidement. Même les experts dans cette salle doivent suivre ce qui se passe. »

Pour en savoir plus sur les fonds négociés en bourse (ETF), ne manquez pas par Joanne M. Hill, Dave Nadig et Matt Hougan du

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / combomambo


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Paul McCaffrey est l'éditeur de Investisseur entreprenant à CFA Institute. Auparavant, il a été rédacteur en chef au H.W. Société Wilson. Son écriture est apparue dans Planification financière et DailyFinance, entre autres publications. Il est titulaire d'un BA en anglais du Vassar College et d'une maîtrise en journalisme de la Graduate School of Journalism de la City University of New York (CUNY).

Paul Kovarsky, CFA, est directeur des partenariats institutionnels au CFA Institute.