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Qu'est-ce qu'un cycle de crédit bénin? *
Selon ma définition, les cycles de crédit bénins sont des périodes où la plupart, sinon les quatre aspects du marché, incitent à une croissance majeure de l'offre et de la demande de crédit. Cela signifie trois ou plus des éléments suivants:
- Taux de défaut faibles et inférieurs à la moyenne
- Taux de recouvrement élevés et supérieurs à la moyenne sur les défauts réels
- Rendements et écarts faibles et inférieurs à la moyenne exigés des émetteurs par les investisseurs
- Des marchés très liquides sur lesquels les crédits les plus risqués peuvent émettre une dette considérable à des taux d’intérêt bas
Vers le milieu de 2019, les quatre signaux indiquent que nous sommes toujours dans un cycle de crédit bénin, un cycle qui, en supposant que 2016 soit une anomalie du secteur de l'énergie, vient de terminer son 10ème anniversaire. année. C’est le plus long cycle de tous les cycles bénins de l’histoire de la finance moderne.
Néanmoins, je suis préoccupé par le fait que la bulle des marchés du crédit a pris un nouvel élan.
Comme le montre la figure 1, les cycles de crédit bénins du passé récent présentent des taux de défaut bien inférieurs à la moyenne, des taux de recouvrement élevés, des écarts de taux d'intérêt faibles et une liquidité élevée. Ils ont tendance à être beaucoup plus courts que le cycle actuel de 10 ans, avec une moyenne de 4 à 7 ans. Depuis que le marché moderne des obligations à rendement élevé a été créé à la fin des années 70, le cycle bénin moyen a duré environ six ans. En outre, une fois ce cycle achevé, les taux de défaut des obligations à rendement élevé et leur taux de récupération ont fortement augmenté, les taux de défaut atteignant au moins 10% sur un ou deux ans et les taux de recouvrement passant au-dessous de 40% et parfois même en dessous de 30%.
Le taux de défaillance moyen des obligations à rendement élevé libellées en dollars entre 1971 et 2018 est de 3,27%, avec un écart-type de 3,1%. Pour le premier semestre de 2019, le taux est de 1,1%. Les taux de recouvrement – les prix moyens pondérés des obligations en défaut juste après défaut – étaient de 52,1% en 2018 et de 48,8% pour les six premiers mois de 2019. Ils sont bien supérieurs à la moyenne pondérée historique de 39% des obligations de sociétés à rendement élevé.
Les récessions ont accompagné les trois pointes récentes des taux de défaut, de 10% ou plus. Bien que la synchronisation des périodes de récession soit au mieux difficile, la convergence d'un cycle de crédit stressé et de la récession est une «tempête parfaite» qui a déjà eu lieu et qui se reproduira probablement. La question difficile est, quand? Mais lors du prochain ralentissement, les taux de défaut augmenteront à des niveaux très élevés et les montants par défaut à des montants en dollars très élevés. Il est difficile de déceler le catalyseur d’une crise du marché du crédit, mais il pourrait s’agir d’une correction boursière importante ou d’un ralentissement important de la croissance économique dans un pays ou une région d’importance systémique, par exemple les États-Unis ou la Chine. En effet, l'augmentation des écarts de rendement et des rendements négatifs et volatils au début de 2016 et au dernier trimestre de 2018 correspondaient aux préoccupations concernant la Chine et les États-Unis et à la baisse des prix du pétrole. La corrélation entre les rendements des obligations à rendement élevé et le marché boursier est désormais clairement élevée, dépassant largement 70% depuis 2008-2009.
Spreads de rendement et tolérance au risque
Les écarts de rendement non-investment grade depuis le point bas enregistré en juin 2007, lorsque l'écart de rendement sur le marché (YTM) n'était que de 2,6%, sont représentés à la figure 2. Au 30 juin 2019, l'écart de rendement était de 4,54. % (avec un écart ajusté selon les options de 4,07%), 194 points de base au-dessus du plus bas historique et 66 points au-dessous de l'écart moyen historique de 5,2% pour les obligations américaines à rendement élevé. Les investisseurs semblent satisfaits de ces rendements, et les flux de fonds vers les marchés de la dette à risque, bien que saccadés, ont encore été élevés ces derniers temps. En d'autres termes, le «risque» reste le thème actuel sur les marchés du crédit.
Sources: The Yield Book et données d'index ICE BofA Merrill Lynch. Ce tableau et de nombreux autres relatifs aux marchés du crédit sont mis à jour tous les trimestres dans les rapports de E. Altman et B. Kuehne publiés par le NYU Salomon Center pour l’étude des institutions financières.
Notre quatrième mesure du cycle de crédit – la liquidité du marché – est la plus insaisissable, la plus volatile et la plus difficile à évaluer et à prévoir. Les obligations notées CCC émises en tant que pourcentage de toutes les obligations à rendement élevé constituent un baromètre utile de la liquidité du marché. Cela montre bien que le marché accepte les obligations de moindre qualité, en particulier à des taux d’intérêt relativement bas. En effet, le taux de défaut cumulatif historique sur cinq ans pour les obligations CCC est d’environ 47%! Fait intéressant, le pourcentage de la CCC a enregistré un record de plus de 37% en 2007, un an avant le début de la dernière crise, et atteint en moyenne 17,3% depuis 2005. En 2018, il était de 17,3%. Jusqu'à présent en 2019, il est de 10,2%, ce qui indique que la liquidité du marché est légèrement inférieure à la moyenne – et la seule de nos quatre mesures du cycle de crédit qui commence à signaler un changement potentiel du cycle. Ce sera une mesure importante à surveiller au cours des prochains trimestres.
Croissance de la dette des entreprises américaines
La dette des entreprises américaines et l'émission de titres de créance mondiaux ont énormément augmenté. Depuis 2009, les obligations de sociétés américaines de catégorie «investment grade» et non «investment grade» ont presque doublé pour atteindre plus de 9 000 milliards de dollars cette année. La classe de notation BBB est celle qui a le plus augmenté, atteignant environ 2 500 milliards de dollars, tandis que les obligations à rendement élevé ont augmenté de plus de 60%, pour atteindre 1 600 milliards de dollars. Couplé à une croissance similaire des prêts à effet de levier, la plupart sans aucune clause restrictive de protection significative pour les investisseurs, nous pouvons comprendre pourquoi une telle quantité de liquidité a favorisé un marché à risque de défaillance minime, alors que les investisseurs recherchent une dette plus risquée dans un contexte généralement faible. environnement de taux d'intérêt. En outre, selon une estimation 2018 de la Bank of America Merrill Lynch, les prêts non bancaires aux emprunteurs commerciaux – ce que l'on appelle le marché bancaire parallèle – ont explosé, représentant environ 42% du total des prêts commerciaux.
Le graphique 3 compare la dette des entreprises non financières (NFCD) en pourcentage du PIB avec le taux de défaut des obligations à rendement élevé libellées en dollars entre 1987 et 2018. Les trois sommets de la NFCD / PIB avant le possible nouveau sommet de 2018 ont été suivis par pics considérables du taux de défaut sur la dette risquée. Bien entendu, ces pics de taux de défaut ont suivi de près la fin de la récession précédente. De nombreux économistes estiment qu'il existe une probabilité raisonnablement élevée de récession aux États-Unis dans les 12 à 24 prochains mois. Ainsi, la récente augmentation du PNDD / PIB m'indique que l'ampleur du prochain pic des taux de défaut, chaque fois qu'il se produit, sera considérable.
Croissance de la dette mondiale
Les quatre principaux secteurs de la dette mondiale et leur croissance entre 1997 et 2017 sont illustrés à la figure 4. Le ratio NFCD / PIB est passé de 64% à 92% et la dette publique au PIB de 58% à 87%. Bien que la croissance de l'endettement des entreprises financières (principalement des banques) et des ménages ne soit pas aussi spectaculaire, cette dernière suscite toujours de vives inquiétudes dans certaines régions, notamment la Scandinavie. La combinaison des ratios dette / PIB des quatre secteurs donne un ratio dette totale / PIB de 217% en 1997, de 278% en 2007 et de 318% en 2017! Je crois que la croissance du PIB mondial (si peu impressionnante soit-elle) a été alimentée, en grande partie, par le recours à une dette à faible coût.
Sources: Graphique de Royaume-Uni indépendant en utilisant les données IIF, BIS, IMF et Haver.
Profil de risque du crédit aux entreprises, 2007 par rapport à 2017: comparaison Z-Scores
Les profils de défaut de crédit des émetteurs d’obligations de sociétés en général, et des émetteurs à haut rendement en particulier, sont-ils donc plus solides qu’ils ne l’étaient juste avant que le taux de défaut ne commence à monter en flèche lors de la dernière crise financière? Les investisseurs exigeaient-ils des taux de rendement absurdement bas en 2007, compte tenu des profils de risque de l'émetteur? Font-ils la même chose en 2019? Pour répondre à ces questions, nous avons calculé Z-scores jusqu’à la fin de 2017 et les a comparés à 2007. (Notre livre récent, 2019, fournit une description détaillée de la Z- et Z”Modèles de marque.)
En 2007, la médiane Zsur un échantillon de 294 émetteurs d’obligations à rendement élevé était de 1,84, ce qui correspond à un BRE (équivalent de notation) de B +. La médiane ZLe score était de 4,82 (également B +) sur un échantillon de 378 émetteurs. En 2017, la médiane ZLes scores sur un plus grand échantillon de 529 émetteurs à haut rendement ont légèrement augmenté pour atteindre 1,98 (toujours un B + BRE). La médiane ZLe score était de 5,09, atteignant un BB-BRE dans un échantillon de 583 entreprises. Ainsi, les deux Z- et ZLes scores de la période plus récente étaient légèrement supérieurs à ceux de 2007, mais pas dans une mesure statistiquement significative. Les chiffres les plus élevés des bénéfices et des flux de trésorerie ont été essentiellement neutralisés par des niveaux d'endettement beaucoup plus élevés au cours de la période la plus récente, même si la hausse substantielle de la valeur marchande des actions de l'échantillon – X4 dans notre modèle – est pris en compte dans.
Les profils de crédit légèrement meilleurs que ceux observés juste avant la crise financière mondiale (GFC) ne sont pas propices à la confiance. Pourtant, la faiblesse persistante des fondamentaux du crédit ne semble pas influer sur les rendements et les spreads actuellement requis. Cela devrait!
Conclusion
Tout semble indiquer que le cycle de crédit bénin se poursuivra jusqu'en 2019 et peut-être même au-delà, en particulier avec les perspectives à court terme d'une croissance économique positive, bien que légèrement réduite, aux États-Unis et en Chine.
L'histoire montre que même avec une croissance positive du PIB, les taux de défaut sur la dette des entreprises américaines peuvent et vont commencer à augmenter avant la récession. Le cycle actuel a également été prolongé par de nombreuses restructurations extrajudiciaires, l'environnement favorable et peu contraignant, ainsi que par les attentes selon lesquelles la Réserve fédérale américaine réagirait aux signes de ralentissement économique et / ou à la volatilité accrue des marchés par des mesures de relance monétaire énergiques.
Lorsque les forces macro-économiques et micro-économiques annoncent des perspectives négatives indiscutables, je m'attends à ce que le prochain cycle de crédit, soumis à des contraintes, produise des défauts de paiement plus élevés que jamais, en raison de l'énorme accumulation de dettes obligataires, bancaires et non bancaires. , et la crise peut durer plus longtemps que la précédente. Pourquoi? Parce que les banques centrales auront moins d’outils à utiliser et que les mesures de relance budgétaire, le cas échéant, prendront plus de temps à contribuer à la reprise éventuelle.
Je ne m'attends pas à ce que la prochaine crise soit aussi grave ou aussi globale que la précédente. Mais si les pertes hypothécaires personnelles et personnelles augmentent également de façon spectaculaire et que l’économie chinoise se contracte fortement, il se peut fort bien que cela se produise.
* Sauf indication contraire, le présent document contient de nombreux calculs et estimations de données basés sur les recherches et les bases de données de l’auteur au NYU Salomon Center.
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