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Les fonds immobiliers privés entrent généralement dans l'une des trois catégories. En fonction des niveaux de risque croissants et, par conséquent, des rendements attendus, la stratégie d'un fonds est désignée comme étant de base, à valeur ajoutée ou opportuniste.
Mais ce système de catégorisation est-il précis? Les rendements nets de commissions réalisés par stratégie sont-ils proportionnels aux risques associés?
Pour y répondre, nous avons examiné le rendement ajusté au risque des trois catégories de fonds immobiliers privés et constaté que les investisseurs paient chaque année environ 7,5 milliards de dollars de frais économiquement injustifiés.
Le graphique ci-dessous illustre la nature des ensembles de données que nous avons utilisés.
Rendements immobiliers sur le marché privé par catégorie: comparaison des sources de données
Le rendement risque / rendement de chaque stratégie, avant et après les frais, de 2000 à 2017, est résumé dans le tableau suivant. Pour améliorer la tractabilité, nous avons créé des indices composites à partir des ensembles de données sous-jacents pour les stratégies à valeur ajoutée et opportunistes.
Immobilier sur le marché privé Performance de l'indice, 2000-2017
Pour comprendre la volatilité des rendements à valeur ajoutée et opportunistes, il est important de réaliser que l'écart-type des rendements nets sous-estime le risque de capital potentiel pour l'investisseur. Pourquoi? Parce que les intérêts promus (ou reportés) versés au gestionnaire de fonds réduisent la hausse du rendement net de l'investisseur mais n'affectent pas son risque de baisse.
Par conséquent, la volatilité du rendement brut saisit mieux le risque de perte en capital.
Estimation de l'alpha à partir d'un continuum de risque / récompense optimisé
Pour évaluer les rendements ajustés au risque, nets de frais, des fonds non essentiels ou à haut risque / à haut rendement, nous avons simplement appliqué un effet de levier supplémentaire aux rendements des fonds de base.
Cet effet de levier crée un continuum risque / rendement grâce auquel nous pouvons évaluer la performance ajustée au risque, nette de frais, des fonds non stratégiques à travers la volatilité des rendements bruts. (Nous estimons que le coût de la dette augmentera avec le ratio de levier et, par conséquent, le risque / rendement est curviligne.)
Ce continuum risque / rendement est illustré dans le graphique suivant en fonction de la performance corrigée de la volatilité des fonds non stratégiques et de la loi du prix unique. Pour reproduire la volatilité des rendements à valeur ajoutée, nous avons augmenté le ratio de levier sur les fonds de base à environ 55%. Pour la volatilité des rendements opportunistes, nous avons porté le ratio de levier à environ 65%.
Alphas estimés des fonds non essentiels, 2000-2017
Compte tenu des volatilités identiques, telles que celles entre le core avec effet de levier supplémentaire et les indices de valeur ajoutée et opportunistes, les «alphas» pour les indices de valeur ajoutée et de performance des fonds opportunistes sont représentés graphiquement par la distance verticale entre le core avec effet de levier continuum et les rendements moyens réalisés des indices de valeur ajoutée et opportunistes.
Les fonds à valeur ajoutée ont produit, en moyenne, un alpha négatif de 326 points de base (bps) par an, comme le montre le graphique précédent, tandis que les fonds opportunistes ont généré un alpha négatif de 285 bps.
L'estimation du ratio de levier des fonds de base nécessaires pour reproduire le rendement net des frais des fonds à valeur ajoutée et opportunistes fournit une autre perspective sur la sous-performance des fonds non essentiels. Comme le montre le graphique suivant, les investisseurs auraient pu réaliser des rendements identiques par rapport à la composition des fonds à valeur ajoutée en utilisant leurs fonds de base à moins de 35%. (Les fonds de base réels ont été mobilisés à moins de 25%.)
Estimation des ratios de levier requis pour reproduire les rendements nets des stratégies non essentielles, 2000-2017
S'ils avaient suivi cette approche, les investisseurs auraient connu moins de volatilité – environ 650 points de base de moins par an – que s'ils avaient investi dans des fonds à valeur ajoutée. De plus, les investisseurs auraient pu réaliser des rendements identiques dans le composite des fonds opportunistes en tirant parti de leurs fonds de base à moins de 50%. Cela aurait signifié moins de volatilité – environ 700 points de base de moins – que s'ils avaient investi dans des fonds opportunistes.
Analyse des performances de la sous-période
La crise financière mondiale (GFC) a dévasté le marché immobilier et les propriétés et fonds non essentiels, en particulier. Pour déterminer si l'événement une fois par génération a entaché de manière disproportionnée ces estimations de l'alpha sur l'ensemble de l'étude – –3,26% pour la valeur ajoutée et –2,85% pour les fonds opportunistes – nous devons analyser la performance sur différentes périodes de détention
Les deux graphiques suivants appliquent la même méthodologie pour estimer les alphas, par stratégie, sur toute sous-période supérieure à cinq ans. Le premier affiche les alphas de sous-période pour le composite à valeur ajoutée.
Fonds à valeur ajoutée: Alpha estimé (avec niveau de confiance) pour diverses périodes de détention
Qu'avons-nous trouvé? Chaque sous-période a produit un alpha négatif – y compris les périodes de détention qui se sont terminées avant la GFC, lorsque les fonds non stratégiques auraient probablement surperformé les fonds stratégiques.
Le dernier graphique montre l'analyse identique pour le composite des fonds opportunistes. Les résultats sont très similaires à ceux des fonds à valeur ajoutée, avec une sous-performance substantielle avant et après le GFC.
Fonds opportunistes: Alpha estimé (avec niveau de confiance) pour diverses périodes de détention
De toute évidence, la GFC n'a pas entaché de manière disproportionnée nos estimations alpha de toute la durée de l'étude, avec des mesures de –3,26% pour la valeur ajoutée et de –2,85% pour les fonds opportunistes. Au lieu de cela, ces alphas négatifs ont affiché une persistance considérable sur de nombreuses périodes.
Pourquoi une telle sous-performance?
La sous-performance significative et persistante des stratégies non stratégiques pose la question: pourquoi tant d'investisseurs institutionnels leur allouent-ils leur capital immobilier?
Notre étude adopte une nouvelle approche de la performance des fonds non stratégiques. Les investisseurs institutionnels ignorent peut-être ces résultats. Ou peut-être ont-ils rejeté cette sous-performance comme une simple malchance.
Alternativement, les investisseurs institutionnels pourraient (irrationnellement) créer des comptes mentaux pour les «compartiments» de base, à valeur ajoutée et opportunistes – les séparant efficacement les uns des autres. Ou peut-être que l'effet de levier y est lié: incapable ou réticent à l'appliquer, certains investisseurs recherchent plutôt des rendements plus élevés par le biais d'actifs à risque plus élevé.
Autre possibilité: les fonds de pension du secteur public ont peut-être augmenté leurs allocations aux investissements non essentiels en réponse à la détérioration des ratios de financement.
Ce qui peut être fait?
Quelles que soient les raisons, pour les investisseurs, cette sous-performance a un prix élevé.
Tout compte fait, la taille des marchés à valeur ajoutée et opportunistes et leur sous-performance représentent environ 7,5 milliards de dollars par an en frais inutiles. En investissant dans des fonds de base avec plus de levier, les investisseurs auraient pu les éviter.
Alors, que peut-on faire pour minimiser le risque d'une telle sous-performance à l'avenir?
Les investisseurs pourraient envisager une combinaison des éléments suivants:
- Allouer plus de capital aux fonds de base qui utilisent plus de levier.
- Exigez davantage et de meilleures données sur la performance des fonds non stratégiques.
- Préconisez que les gestionnaires d'investissement non stratégiques réduisent leurs frais.
- Remplacez la préférence fixe de l'investisseur par un indice qui présente des caractéristiques risque / rendement similaires à celles des fonds non stratégiques.
- Fixez un plafond fixe aux frais d’incitation du gestionnaire de fonds.
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Crédit d'image: © Getty Images / zhangxiaomin
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