C. Thomas Howard: «Voir les marchés tels qu'ils sont»

PDG et directeur de la recherche chez AthenaInvest

Conférence annuelle 2017 du CFA Institute
Philadelphie, Pennsylvanie
23 mai 2017

Cette session de la conférence annuelle 2017 du CFA Institute abordera les sciences du comportement qui remettent en question la théorie moderne du portefeuille – des preuves à l'appui, telles que CAPM et EMH. C. Thomas Howard propose un «modèle de marché comportemental» qui s'appuie sur le travail de Kahneman et de Tversky pour transformer le secteur des services financiers en plaçant la gestion du comportement du client au centre de sa pratique, en reconnaissant que les émotions et les erreurs cognitives qui en résultent peuvent affecter le client. richesse.

C. THOMAS HOWARD: Nous allons parler de devenir analyste financier comportemental. Je suis un analyste financier comportemental. Maintenant, cela ne signifie pas que vous devez coucher vos clients sur un canapé et leur demander: «Comment s'est passée votre enfance et vos parents vous ont-ils bien traités?» Nous allons parler de votre façon de penser le monde à travers comportement et des émotions et comment vous en utilisez à chaque étape pour prendre de meilleures décisions.

Et il y a deux raisons pour lesquelles nous faisons cela. Voyons les marchés et les investisseurs tels qu’ils sont, plutôt que ce que vous voudriez qu’ils soient. Et deuxièmement, nous voulons offrir de la valeur à nos clients. Et en passant à un cadre de comportement, nous sommes beaucoup plus susceptibles de pouvoir le faire.

Alors allons de l'avant et parlons de ce concept particulier. Et d’abord, je voudrais commencer par parler de – voyons si j’ai bien compris. Oh, ça marche.

Parlons maintenant des concepts comportementaux qui sous-tendent notre discussion d’aujourd’hui. Premièrement, les prix sont principalement motivés par des foules émotionnelles et non par des facteurs fondamentaux. Est-ce une surprise? Toute personne qui passe du temps – et nous sommes des investisseurs en actions – passe du temps à regarder les marchés et les actions individuelles est stupéfaite par la façon dont les prix fluctuent et le lieu où ils finissent par s’établir. C'est presque toujours un mystère. Les fondamentaux jouent donc un certain rôle, mais ils représentent un facteur assez faible des prix et des mouvements de prix.

C’est donc une foule d’émotions. C’est tout ce que vous voyez là-bas, une foule émotive après l’autre, influençant les prix ou conduisant à l’ensemble du marché. C’est donc un premier concept de base.

Ensuite, les investisseurs ne sont pas rationnels et les marchés ne sont pas efficaces sur le plan de l’information. C’est toujours, à ce stade, j’ai été devant des milliers d’analystes et de conseillers. Et je demande, combien d'entre vous ont un client rationnel? Combien d'entre vous ont un client rationnel? Levez vos mains. Quelqu'un avec un client rationnel? Je l'ai fait devant des milliers de personnes et j'ai six mains.

Alors, expliquez-moi pourquoi nous avons construit une théorie sur un agent économique qui n’existe pas. Cela ne vous semble-t-il pas plutôt étrange? Deuxièmement, les marchés ne sont pas efficaces en termes d’information. Et nous avons maintenant des centaines et des centaines d'anomalies qui ont été vérifiées sur le plan académique.

En fait, Campbell Harvey présente dans une pièce à côté de moi – il suffit de sortir un papier. Il en a catalogué plus de 300. Alors, combien de ces anomalies – nous les appelons quelque chose de différent – faut-il avoir avant de dire enfin, hé, les marchés ne sont pas efficaces sur le plan de l'information? Donc, nous allons être très audacieux et juste dire qu'ils ne sont pas efficaces.

Les émotions sont le déterminant le plus important de la richesse à long terme. Si vous ne tenez pas compte des émotions et des comportements à chaque étape du travail avec les clients, de la constitution de portefeuilles, de la répartition de l'actif, de la sélection des gestionnaires, de la sélection des actions, de la sélection des marchés, vous obtiendrez des résultats inférieurs. Vous devez tenir compte des émotions et du comportement à chaque étape.

En fait, c’est tellement important que tout ce que nous faisons – des corrélations et tout ce qui est intéressant en mathématiques – soit insignifiant. Ce n'est pas grave. C’est vraiment blessant pour moi, car j’ai obtenu mon doctorat. Et j'ai dérivé toutes ces équations, et j'ai appris à faire un programme quadratique – et ah, dah, dah, dah, dah. Et je ne les utilise pas, car les émotions et le comportement sont les plus importants.

Si vous les ignorez, toutes ces autres choses ne sont que du bruit. Il existe des centaines de distorsions comportementales des prix. Mais c’est ce que nous appelons cela – des anomalies – qui peuvent être utilisées pour créer des portefeuilles de qualité supérieure.

Je ne sais pas combien d’entre vous ont vu la présentation initiale de Dick Thaler, sa discussion avec Gene Fama. Rappelles toi? Gene – Dick pense que les prix ne reflètent pas les informations sous-jacentes, dit-il.

La deuxième partie est que vous ne pouvez pas obtenir des rendements exceptionnels en utilisant des informations publiques. Et il donna à Gene Fama un A-moins. Je suis aussi professeur, donc je peux le noter.

Gene et moi avons eu un petit échange bref – rien comme Dick et Gene le font tout le temps. Et j’ai dit, hé, Gene, il ya beaucoup de preuves que les gens peuvent gagner, sont de bons sélectionneurs d’actions. Et il a dit, Tom, Tom, Tom. Lisez mon article et celui de Ken French sur les fonds communs de placement – que j’avais. Je l'ai lu. Je connais.

Jamais l'a convaincu. Mais Dick Thaler lui a donné un A-moins. Je vais lui donner un D.

J'ai regardé la recherche. La recherche est accablante – et en plus, notre propre expérience de la gestion de portefeuilles. Voilà donc les concepts comportementaux sur lesquels repose notre discussion d’aujourd’hui. Laisse moi juste demander. Regardez à travers ces quatre concepts.

Combien d'entre vous croient et acceptent un ou plusieurs d'entre eux? Le décompte officiel est unanime. Eh bien, ce n’est pas tout à fait unanime.

Nous sommes donc en route. Nous sommes en train de penser au comportement et aux émotions comme base de la construction et de la gestion de portefeuilles. Maintenant, vous ne vous sentirez peut-être pas en route. Mais toutes ces mains qui se lèvent – OK. Je vous donne la permission d'accepter ces concepts. Je vous donne la permission.

Oui, et 3,50 $ te donnent une tasse de café. C'était un sou.

Maintenant, vous êtes à ce stade. Je suis à ce stade. Je m'avance bien là-dessus. Le problème est que, lorsque nous parlons avec les gens, ils disent, oui. Je crois ces concepts.

Et vous le faites évidemment. Mais qu'est-ce que je fais avec ça? Comment est-ce que je fais mon travail d'analyste ou de conseiller? Comment puis-je faire si je crois en ces concepts?

Et c’est ce dont nous allons parler. Nous pouvons d’abord examiner les raisons pour lesquelles nous sommes où nous sommes. Et ensuite, comment utilisons-nous réellement ces concepts pour faire le travail que nous faisons?

La conclusion est donc que les marchés financiers doivent être vus et analysés à l'aide d'une lentille comportementale. Et ce qui est fascinant, c’est un cadre plus stable pour penser aux marchés que de supposer qu’ils sont efficaces ou qu’il ya arbitrage. Pourquoi donc?

Eh bien, laissez-moi poser une question. Qui de vous a changé de comportement récemment? A quelqu'un? Quelques.

Nous sommes très faibles pour changer de comportement, en particulier en tant que groupes. Il s’agit donc d’un cadre incroyablement stable. Donc, nous allons parler de trois transitions en cours, peut-être que vous êtes probablement, à un moment donné, dans chacune d’elles.

Premièrement, de la théorie moderne du portefeuille à la finance comportementale. C’est au niveau du paradigme. Au niveau de l’industrie, cela va du culte de l’émotion à l’investissement comportemental. Et au niveau individuel, cela va d'un analyste financier à un analyste financier comportemental.

Encore une fois, je suis un analyste financier comportemental. J'utilise toutes mes compétences empiriques. Je regarde les choses très attentivement, comme je l'ai toujours fait. La seule différence est que ce comportement est à la base de tout.

Parlons donc du TNP en finance comportementale. Il était une fois le TNP. En 1743, disait Bernoulli, vous savez comment les gens prennent des décisions? Ils maximisent l'utilité attendue. Et en particulier, les économistes se sont emparés de cela. Et maintenant, la profession financière a. Donc, c’est le mode de rationalité. Cela fait longtemps, non?

Puis Harry Markowitz a déclaré qu’en 1952, nous devrions faire l’optimisation moyenne-variance, ce qui est bien, car c’est mathématique. Et je suis un gars en maths. J'aime les mathematiques.

Et puis le pilier suivant, le modèle de tarification des immobilisations. 1964, Bill Sharpe, Lintner et Mossin. Bill Sharpe a écrit son modèle de prix pour l'évaluation des immobilisations à l'Université de Washington peu de temps avant que j'entre dans le programme de doctorat. Et puis, Gene Fama et l'hypothèse d'efficience du marché.

Alors, tout cela est sorti. Et dans les années 1970, la théorie moderne du portefeuille était née. C'est à ce moment que j'ai obtenu mon doctorat, à la fin des années 70.

Et c'est ce que j'ai dit. Si nous déterminons le prix des immobilisations – vous savez qu’il existe six façons différentes de dériver le modèle de tarification des immobilisations? Nous l'avons testé. Nous l’avons examinée et j’aurais été aussi heureuse de ma sortie du programme de doctorat.

J'étais ingénieur. Je suis un ingénieur civil. Je suis un quant. Et tout ce qu’ils m'ont dit, c’est, Tom, vous n’avez pas à vous soucier de ces marchés en désordre. Voici un ensemble d’équations qui l’expliquent. Et j'étais absolument ravi.

Eh bien, cela n’a pas duré très longtemps. En 1970, Kahneman et Tversky ont commencé à examiner la rationalité et à déterminer si les gens prenaient des décisions rationnelles – ah, c’est une question un peu simple. Les gens prennent-ils des décisions rationnelles?

Et ils ont découvert qu’ils ne l’avaient pas fait. En fait, après 40 ans de recherche, leur conclusion est pire que nous le pensions. Il n’ya presque aucune rationalité.

Et ce qui est encore plus pénible, nous pouvons tromper les gens en leur demandant de prendre des décisions contraires à leur intérêt supérieur. Mais bien sûr, nous allons dans la finance, whoa. Les gens de Morgan le savent depuis des années.

1973 – Friend and Blume est sorti, a fait le premier test formel du modèle d'évaluation des immobilisations. Cela n'a pas fonctionné. Quand nous sommes entrés dans le programme de doctorat, ils nous ont remis ce papier et nous ont dit, voici le papier. Découvrez ce qui ne va pas.

Nous n’avons jamais eu aucune preuve à l’appui du modèle de tarification des immobilisations – aucune preuve que ce soit. N'est-ce pas incroyable? J'ai des étudiants du monde entier dans ma classe et je leur ai demandé si le modèle de tarification des immobilisations était-il dans vos livres de finances? Et ils ont tous dit oui.

C’est donc à ce moment-là que j’ai conclu que le modèle de fixation du prix des immobilisations était la pire exportation des États-Unis. Hypothèse de marché efficace – Sanjoy Basu a dit: «Hé, tu sais quoi? Les stocks de PE faibles dépassent les stocks de PE élevés.

Bien sûr, c'est dévastateur. C’est une information publique. Pouvez-vous calculer un ratio PE? Pouvez-vous un tas de ratios PE? Pouvez-vous investir dans les actions ayant les ratios PE les plus bas, puis pouvez-vous obtenir un rendement supplémentaire? Et la réponse est oui. C'était un vrai problème.

Peu de temps après, au début des années 80, la petite entreprise est revenue, Rolf Banz. Et puis les vannes s'ouvrent – des centaines et des centaines de ces anomalies. Et puis, en 1981 – Bob Shiller a parlé hier. Il a ajouté que la volatilité du marché ne pouvait s’expliquer par les changements et les fondamentaux. En fait, presque rien ne peut être.

Donc, cela signifie que la volatilité est une émotion. Et pourquoi devrions-nous construire des portefeuilles sur les émotions? Pourquoi devrions-nous faire un compromis émotion-risque?

Tous les piliers sont donc tombés assez tôt. Remarquez, c'est il y a plus de 30 ans. Maintenant pour moi, j'ai commencé à lire la littérature. Je suis un empiriste. Donc, j'étais vraiment dans la littérature académique, tous les trucs empiriques. Cela ne faisait que s'aggraver.

Alors finalement, en 1989, j'ai abandonné. J’ai dit, la théorie moderne du portefeuille n’a aucun sens. Soit dit en passant, c’est la même année où le mur de Berlin est tombé, en 1989.

C’est donc il ya 30 ans. J'ai finalement décidé de la théorie moderne du portefeuille – j'en ai fini. Maintenant, dans quoi je me déplace? Et c’est là que nous quitterions la théorie moderne des portefeuilles, où irions-nous?

Je suis ici pour vous dire qu’il existe une vie après la théorie moderne du portefeuille. Pendant ce temps, dans la science du comportement, Kahneman, Tversky et leur théorie des perspectives sont apparus à la fin des années 70. Exubérance irrationnelle, Bob Shiller – d'hier. Trompé par le hasard, Taleb – Nassim Taleb. Ce que nous avons trouvé – et c’est l’une des premières œuvres sur laquelle Kahneman et Tversky ont travaillé – nous ne pouvons pas estimer très bien les probabilités. Nous sommes dupés par le hasard.

Kahneman a reçu le prix Nobel d'économie et a reconnu que l'économie comportementale était importante. Si Amos Tversky avait survécu – il est décédé d'un cancer au milieu des années 90 -, il l'aurait également reçu. Ils étaient juste une équipe formidable.

Penser, rapide et lent – est-ce que tout le monde a lu ceci? D'accord. Absolument un livre étonnant. Si j'enseignais encore, j'en aurais besoin pour mes cours.

Se conduire mal, par Dick Thaler.

Et plus récemment, Michael Lewis, The Undoing Project – c'est, je pense, un excellent livre. Je recommanderais à tout le monde de lire ce livre, car il fait deux choses. Cela fait vraiment un très bon travail de la théorie. Il a passé quatre à cinq ans à écrire ce livre. Ensuite, il parle de la relation entre Kahneman et Tversky, ce qui est une histoire intéressante en soi.

Ainsi, la science comportementale commençait à devenir forte. Alors, quelles sont ces erreurs cognitives que nous voyons? Le premier est l'aversion aux pertes myopes. Nous voyons cela tout le temps.

Qu'est-ce que myope? Et si vous êtes un conseiller, vous travaillez avec des clients – vous le voyez constamment.

Ainsi, l’aversion pour la perte est l’idée que nous ressentons moins les pertes que les gains équivalents. De nombreuses recherches pensent que c’est environ 2 à 1. Nous sommes opposés à la perte.

La deuxième chose est que nous ne pouvons pas penser à long terme. Je vais donc dans mes cours pour enseigner et je monte au premier rang de ma classe. Je vois quelque jeune fille au premier rang qui a environ 22 ans. Et je dirais que votre horizon d’investissement est de 80 ans et qu’ils ont cette mine horrifiée. Ils ne pouvaient pas imaginer avoir 25 ans et encore moins 60. Mais la vérité est que nous avons de longs horizons d’investissement, n'est-ce pas? Nous tous. Mais nous ne pouvons pas penser de cette façon.

Tous vos clients disent ce qui s’est passé au cours du dernier mois, du dernier trimestre, de la dernière année, n’est-ce pas? Et quand ils le font – et en particulier, s’ils sont livrés à eux-mêmes, ils finissent par prendre de mauvaises décisions. C’est pourquoi nous appelons cela l’aversion pour les pertes myopes.

Étude intéressante qui vient de sortir. Les investisseurs propriétaires de FNB par rapport aux fonds communs de placement sous-performent de 300 points de base. Laissez-moi répéter ça. Les investisseurs propriétaires de FNB ont sous-performé de 300 points de base. Vous dites, comment cela peut-il être, car ils sont moins chers? Eh bien, ils sont moins chers, sauf que cela ouvre leur désir de commercer. Et alors, ils ont mal leur retour.

La prochaine est la validation sociale. Nous aimons faire les mêmes choses que tout le monde. Vous pouvez appeler ça de l'élevage. Nous aimons faire la même chose que tout le monde.

Ce sont les deux erreurs cognitives les plus puissantes. Et vous travaillez avec les clients, vous le voyez tout le temps, n'est-ce pas? Si vous réfléchissez aux problèmes que vous rencontrez lorsque vous traitez avec des clients, vous pourriez probablement en placer la plupart dans ces deux domaines.

Ensuite, il y en a beaucoup d'autres qui sont absolument fascinants. Encore une fois, Thinking Fast and Slow résume très bien la recherche des 40 dernières années et évoque ce type d’erreurs cognitives, également appelées heuristiques, des raccourcis qui souvent empêchent de prendre des décisions. Kahneman, Tversky et d’autres ont donc examiné ces erreurs cognitives. Et puis ils ont tourné leur attention vers les professionnels.

Et ça ne va pas très bien, à ce stade. Ce qu'ils ont trouvé maintes et maintes fois, c'est que des règles simples – une prise de décision basée sur des règles – sont supérieures au jugement professionnel. Maintenant, je ne sais pas pour vous, mais je suis un professionnel. Et je vais y aller, tu te fous de moi? Mon jugement professionnel est pire qu'une sorte de règle?

Ainsi, par exemple, si vous recevez une radiographie, préféreriez-vous qu’un radiologiste l’examine ou un algorithme? Il s'avère que l'algorithme est meilleur.

Si vous choisissez des candidats pour les écoles d’officiers de l’armée, préféreriez-vous un simple test de six questions ou une évaluation minutieuse de tous les soldats par une équipe d’évaluation? Le test à six questions – et ainsi de suite.

Dans le football – à quelle fréquence devriez-vous battre à la quatrième place? Très rarement. Devez-vous jamais engager quelqu'un au premier tour du repêchage de la NFL? Devriez-vous faire confiance à vos dépisteurs dans une équipe de baseball ou effectuer une série d’analyses statistiques? Analyses statistiques. C’est la profondeur des erreurs cognitives. Même pour nous et les autres professionnels formés et hautement qualifiés, nous ne pouvons pas contourner ces erreurs cognitives.

Alors, qu'en est-il du culte de l'émotion face à l'investissement comportemental? Premièrement, quel culte de l’émotion? Eh bien, il s’avère que nous y sommes tellement ancrés que nous ne savons même pas que nous sommes là.

Donc, voici quelques clients. Et chaque fois qu'un client vient voir un conseiller, son apparence est la suivante. Ils sont très angoissés là-bas et ils ont toutes ces choses en tête à propos de leur investissement. Et si je meurs? Et si je perdais mon travail? Comment vais-je prendre ma retraite? Comment vais-je payer pour l’éducation des enfants? J'ai toute cette anxiété.

Et en particulier, ils lisent tout ce qui se passe et comment le marché évolue.

Appelez ce mec le responsable de la secte. Ainsi, lorsque le responsable de la secte parle à un client, voici ce qu'il ou elle dit. Je sais que tu as peur et que tu devrais avoir peur. Je ne vous investirai donc pas dans des produits qui attiseront ces peurs.

C’est le culte de l’émotion. Cela vous semble familier? Nous le voyons tout le temps, n'est-ce pas? Alors, quelle est la fabrication d’un exécutant culte?

Outils MPT – la volatilité est un risque, la diversification, l'erreur de suivi. La volatilité n'est pas un risque; c'est de l'émotion.

Maintenant, si vous voulez gérer les émotions de vos clients, c’est une chose. Mais n’appelez pas cela un risque. Donc, je le vois tout le temps dans l'industrie. Gestion des risques – rayer. Gestion des émotions. Appelons cela pour ce qu’il est: la gestion des émotions. Cela change votre façon de penser, n’est-ce pas? La diversification est une couverture de confort.

Il existe très peu de situations où la diversification a du sens. Je parle ici de votre portefeuille de croissance à long terme. Je ne parle pas de la liquidité à court terme, de votre dividende, de vos paiements de revenus. Je parle de la croissance à long terme. Et nous allons parler de la façon dont nous avons mis tout cela ensemble.

La diversification a rarement du sens. Il existe quelques situations où cela se produit.

Et erreur de suivi – celui-ci est le plus bizarre de tous. Nous avons créé cela. Incroyable. Quoi qu’il en soit, nous en reparlerons plus tard.

Risque lié aux affaires – maintenant, c’est là que les choses se gâtent pour une entreprise, car nous savons que les investisseurs sont émotifs. Et si les choses ne vont pas bien, ils retirent leur argent.

Ainsi, le risque émotionnel des investisseurs devient un risque commercial pour la société. Et c’est réel. Mais n’appelons pas cela un risque d’investissement.

C’est un risque commercial pour vous, en tant qu’entreprise. Et ça va. Nous nous inquiétons de cela aussi, en tant qu'entreprise.

Et puis la réglementation – convenance. Vous connaissez les conditions requises? La question est, comment avez-vous peur? Avez-vous vraiment peur, juste un peu peur ou pas très peur du tout?

Nous allons donc construire un portefeuille pour vous, basé sur vos peurs. Et puis il y a des griefs. C’est le fléau des États-Unis. Tout ce que quelqu'un peut poursuivre, ils le feront. Et c'est évidemment quelque chose qui se passe.

Voici donc un cadre standard risque-rendement – un cadre standard risque-rendement. Vous passez donc de risque faible à élevé, puis de rendement faible à rendement élevé. Voir cela partout.

Mais lorsque nous examinons la situation – et la façon dont nous citons «mesurer le risque», c’est vraiment un réconfort émotionnel par rapport au retour. Si vous souhaitez offrir une faible émotion (INAUDIBLE) grâce à vos investissements, vous obtenez des rendements faibles. L’une des choses dont nous allons parler est de les séparer, de faire en sorte que le conseiller s’entende et de créer un réconfort émotionnel de sorte que nous, en tant que gestionnaires de placements, puissions générer des rendements extraordinaires.

Et c’est ce que nous voyons. C’est donc vraiment ce à quoi nous sommes confrontés, émotion contre retour. Et puis on se retrouve avec le culte de l'émotion. C’est donc ce conseiller qui dit que vous avez peur. Je sais que tu as peur. Je ne vais pas vous livrer un portefeuille qui attise vos émotions et c’est là que vous vous retrouvez.

Notez que la limite supérieure est de 10%, ce qui correspond au rendement à long terme du marché boursier. Pour les portefeuilles de capital, nous mettons presque toujours des choses autres que des actions. Et nous avons la garantie de sous-performer.

Combien d'entre vous ont des clients qui sont 100% en actions dans leur portefeuille de croissance du capital? J'ai quelques-uns. Bien.

Ce que nous recherchons, c’est un investissement comportemental. Et il y a deux acteurs clés dans tout cela – deux acteurs clés dans ce domaine. Ils s’appellent le conseiller financier comportemental et les analystes financiers comportementaux.

Et nous parlerons de leur apparence. Juste pour vous donner une idée, sur la base de la recherche, de bons conseillers financiers en comportement ajoutent environ 300 points de base au rendement de leurs clients. En tant qu'analyste financier comportemental, nous pouvons ajouter environ 300 points de base et des rendements excédentaires.

La combinaison de ces deux – les 300 – vous donne 600 points de base. C’est presque le double du rendement de base que vous pouvez obtenir si vous ne le faites pas. C’est la raison pour laquelle nous examinons les marchés de cette manière et nos emplois de cette manière.

Parlons donc d’un conseiller financier comportemental. Les conseillers dirigent la transition de l'industrie à cet égard. Nous le voyons partout. Toutes les grandes entreprises ont ajouté des unités de finance comportementale, de sorte que le secteur du conseil évolue très fortement par rapport à la finance comportementale. En d'autres termes, votre cadre est entièrement basé sur la finance comportementale. En réalité, nous sommes convaincus que les conseillers devraient, en premier lieu, obtenir leur diplôme en psychologie et, en deuxième lieu, enseigner dans la finance (INAUDIBLE), ce qui est très préjudiciable en tant qu’ancien professeur de finance.

Mais il n’ya que très peu de choses à savoir en finance pour faire du bon travail. Vous devez en savoir beaucoup sur le plan psychologique. Planification basée sur les besoins – nous en parlerons ici dans la diapositive suivante. C’est une étape absolument critique dans ce processus.

Soyez un coach émotionnel. En fait, les conseillers à qui nous avons parlé – en particulier un – ont passé plus de la moitié de leur temps à être un coach émotionnel. Maintenant, c’est un problème, parce que beaucoup de gens commencent à devenir conseillers, parce qu’ils investissent leur propre argent. Et puis quelqu'un, pourriez-vous investir leur argent? Donc, ils aiment vraiment gérer leur argent. Mais les bons sont des coachs émotionnels.

Et perspective à long terme – oh, c'est tellement critique. Nous avons de longs investisseurs. Et encore une fois, nous parlons du portefeuille de capital.

C’est donc surtout le côté du portefeuille, celui sur lequel nous nous concentrons. Nous sommes donc en train de le diviser en trois catégories. Auparavant, le conseiller s’occupait des besoins en matière d’assurance et de la planification fiscale – toutes les autres questions.

Donc, ce client entre avec tout ce paquet d'anxiété. Les bons conseillers passent du temps à déballer ce paquet et à répondre à leurs besoins particuliers – vos besoins en matière d’assurance, votre planification fiscale, votre succession et votre dah, dah, dah, dah, dah. Et maintenant, nous en venons à l’investissement.

Liquidité – de combien d'argent avez-vous besoin dans une banque pour vous sentir à l'aise? Eh bien, mettez ça dans une banque. Mettez-le dans un marché monétaire.

Peu importe ce qui arrive au marché, c’est là. Nous nous débarrassons de cette anxiété. Revenu – Si vous avez besoin de revenus de votre portefeuille, prenons trois à cinq ans. Assurons-nous que nous avons cela.

Et nous pensons que l’équité des dividendes est la meilleure façon de procéder. Les dividendes ont l'avantage de produire des rendements plus élevés. Et ça grandit avec le temps.

Et la durée de la retraite ou ce que vous essayez de financer est un gros problème si l’inflation augmente. Et ensuite votre portefeuille de croissance – et ici, les rendements attendus. Je veux produire autant de richesses que possible. Et nous allons parler d’équité active ici.

C’est donc le portefeuille dont je parlais jusqu’à présent. Et nous continuerons à nous concentrer dessus tout au long de notre discussion. Alors, qu’en est-il de l’analyste financier comportemental – en particulier de la partie gardien de la situation?

Et gardien, nous avons mis ici. Mais ce sont généralement les personnes qui décident de ce qui va sur une plate-forme. Mais un consultant serait dans cette catégorie. Ou un CFA qui travaille pour un conseiller et construit des portefeuilles pour eux d'autres gestionnaires pourrait entrer dans cette catégorie.

La finance comportementale, c’est la base. Nous rejetons les outils MPT. Nous n'utilisons pas les performances passées. Nous n’utilisons pas de ratio de Sharpe. Nous n'utilisons pas d'erreur de suivi et nous n'utilisons pas de dérive (INAUDIBLE).

Et vous êtes assis à réfléchir, attendez une minute. Ma boîte à outils est vide. Nous nous intéressons à la stratégie de comportement des gestionnaires, à la cohérence, à la conviction et aux rendements attendus.

C’est ce qui est important pour créer une richesse à long terme. Jetons un coup d’œil aux analystes du côté acheteur, aux personnes qui prennent réellement la décision d’investissement, font la recommandation, la sélection de titres, les obligations, peu importe – encore une fois, la finance comportementale – des recherches empiriques approfondies. Comme beaucoup d’analystes, il s’agit peut-être de données volumineuses, comme nous le faisons, ou de visites d’entreprises et d’analyses fondamentales très minutieuses.

Nous recherchions quelque chose de mesurable et persistant. Nous poursuivons cette stratégie – un processus d’investissement cohérent et à forte conviction. Une conviction forte et constante – et une gestion de portefeuille basée sur des règles, afin que lorsque nous prenons des décisions d’achat et de vente, tout soit basé sur des règles. Pas de jugement.

Pas de jugement – basé sur des règles. Et encore une fois, cela découle des recherches de Kahneman et Tversky sur les professionnels. Nous revenons donc à l’émotion contre le retour, le culte de l’émotion. Du point de vue de l'investissement, le culte de l'émotion a créé l'usine d'indexation de placard. L'industrie a réussi.

Deux choses ont été incroyablement réussies. Fonds communs de placement, incroyablement fructueux – 13 billions de dollars, peut-être même plus que cela maintenant. Et ensuite, transformer l’équité active en indexeurs de placards a été un succès incroyable. Combien d'entre vous ont travaillé dans l'usine d'indexation de placard? Vous n'êtes pas obligé de lever la main. Combien d'entre vous travaillent dans l'usine d'indexation de placard? Combien d'entre vous utilisent le ratio Sharpe, demandez aux gestionnaires de gérer la volatilité et les pertes, demandez à certains de ne pas avoir d'erreur de suivi élevée, ni de dérive de style? Ce sont tous les outils dont disposent les travailleurs de l’indexation des placards.

Et au fait, vous avez eu un succès incroyable, car 70% ou 80% des fonds d’actions actifs sont des investisseurs indiciels. Au lieu de cela, ce que nous aimerions faire, c’est de monter ici. Encore une fois, il s’agit en réalité d’un processus en deux temps, car le conseiller doit amener les clients à tolérer la volatilité, à puiser dans d’autres éléments de leurs portefeuilles de croissance. Et ensuite, nous pouvons le livrer, en tant que gestionnaires.

Et encore une fois, c’est 300 points de base du conseiller financier comportemental, 300 points de base des analystes côté acheteur et du gardien. Il y a donc trois groupes ici – conseillers, travaillant avec les clients, les obtenant, prenant soin de leurs angoisses, afin qu’ils puissent construire des portefeuilles de croissance à long terme. There’s active equity managers that are truly active, and then the industry folks that don’t ask the managers to do things they shouldn’t be doing.

Truly active management is what we’re looking for. Now, part of that is to recalibrate how we think about volatility, risk, and the cost of emotions.

This is one of my favorite slides. You see it all the time, don’t you? This is investing $10,000 in 1950 in the S&P 500, in Treasury bonds, and Treasury bills. This is over a 60-year period, 65-year period. It seems like a long time. But in fact, our investment horizons are very long.

If you invested $10,000 in the S&P 500 in 1950, you would end up with $9 million at the end of last year — $9 million. If you invested $10,000 in Treasury bonds, you would end up with $422,000. And if you invested in Treasury bills, you ended up with $167,000. Absolutely stunning.

A number of important observations here: If you’re going to build long-term wealth, how much should you put in equities? 100%. Is there an argument for anything less?

Now, if you can come up and tell me of an asset class that has a higher expected return than stocks, then that’s one thing. But why would I invest in bonds and bills to build long-term wealth?

Now, if I want to provide emotional comfort, I will. Maybe you need to do that. But let’s not fool ourselves. That’s not a risk. Risk is leaving $8.5 million on the table. That’s risk. It’s not the volatility, those jags there. That’s not risk. That’s emotion. Leaving $8.5 million on the table is risk.

I don’t know about you, but I want to be wealthy. I want to be as wealthy as I can be, and I want my clients to be wealthy. And if I can get them to control their emotions, I can make them wealthy.

Building superior portfolios is straightforward, but emotionally difficult. So, what’s your portfolio strategy here? Invest 100% on the stock market, and never take it out. That’s about as simple as it gets. No alternatives, no bonds, no Treasury bills.

I’ll be honest with you. Investing is simple. It’s simple: If I want to build long-term wealth, I just put 100% in the stock market and forget it. What’s the riskiest investment you can make for building long-term wealth? Treasury bills.

Treasury bills are incredibly risky. Do you say that to your clients? We’re viewing the world through the lens of behavior. And when you do that, lots of things change.

Now, that was a mountain chart. But indeed, that’s just one realization. This is what actually happened. I’m sampling from this distribution on each year. And it turns out the returns are not correlated from year to year. So, it really is a random draw from this distribution. I don’t know about you, but I love this distribution, don’t you?

Look at this. 55, 65, 75. 55% of the days are positive, 65% of the month, 75% of the years. I like those odds. Can you tell me any other place you get those kind of odds? Any other place?

If I were a casino owner and got these odds, I go, wow. This would just be — and I don’t have to do anything. I just sit there and keep drawing. Draw.

Really simple. Now, how about the last nine years? 2007 — and there’s 2008. Why did I put that in big red? Because when your clients — I’m sure you don’t do it. But when your clients come talk to you, they ask about 2008, don’t they? Why did they do that? They do it, because of loss aversion.

It’s an emotional event, and they remember. Focusing on 2008 for your portfolio management decision is an emotional decision. It’s 1 out of 95 events up here.

By the way, you see the big positives are bigger than the big negatives. I love this distribution, and I’m just going to keep sampling out of this forever. Boom, boom, boom, boom.

Now, notice the advantage of this approach is there’s no stories. There’s no — those big jags that happened with the dot-com bubble burst and 2008. Now, you notice that after 2008, we have 09, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16 — eight years positive.

This bull market is second only to the 1990s. But people don’t like this bull market, do they? Do you guys like this bull market? I think it’s wonderful. For some reason, we love the 90s, and we hate this one. Pourquoi donc?

That’s emotions. If you are making your investment decisions based on emotions, you are underperforming. You can guarantee it.

So, diversification. People like to buy like — well, this has been around for a very long time, and it shows that in a stock portfolio, all you need is 20 stocks. You don’t need any more than that. That gives you almost all the benefits of diversification to reduce volatility for the portfolio.

So, stop at 20, right? I’m sure none of you have portfolios that have over 20 stocks. If you ever talk to an active equity manager, mutual funds, something like that, and you’re looking at their mutual fund, and you ask the manager off to the side — maybe you’ve been drinking, have a couple glasses of wine at dinner. And you say, hey, if you were managing your own portfolio, and buying stocks, how many would you hold?

What’s the answer you get? 10 to 15. I’ve done it. Any number of times, and you have 10 or 15.

So, why do we hold over 100 in a mutual fund? Of course, if you look at it over longer periods of time, this happens to be our 10-stock pure portfolio that we manage. Just crazy one-year returns — minus 53 to a positive 133.

That’s pretty scary. But when you go to 10-year, what do you see? Sensationnel. Look at this, 13% average return. Your minimum return is 9.4, 17.8.

A long investment horizon is so critical. And we have long investment horizons. I’m 69 years old. I know I look good. I look younger than that. But I’m 69 years old. I think I have a 50-year investment horizon. Thirty life expectancy was myself and my lovely wife, who is sitting in the back row there. And 20 years for trust and foundation. I’ve got a 50-year investment horizon.

I look around at you, you guys probably only have, what? 50? 40? 30-, 40-, 50-, 60-year investment horizons? I don’t know about you, but I want to be wealthy. And I want my clients to be as wealthy as they can be.

So, behavioral investing — short-term volatility and drawdown along with tracking error are emotional residuals of successful active management. Build superior portfolios that are straightforward but emotionally challenging. So, are there risks out there?

There are risks. So, if you’re looking at individual stocks — and Jason Voss and I are together, doing this series on active equity renaissance. And Jason was a fundamental analyst with a company.

And what he would do to figure out risk, Jason, is you’d look at it very carefully — look at all the different dimensions. And you assess the risk. And I think that’s exactly what we have to do on individual stocks. Beta doesn’t tell us anything — none of those other things. You’ve got to know the company.

So, if I want to know the risk of the company, I’ve really got to dig into work. And Jason, it would take you a very long time to figure that out. I think that’s where we are.

In terms of portfolio risk, the chance of underperformance is that $8.5 million you’ve left on the table, because you invested in bonds. That’s the true risk. I don’t know about you, but I want that $8.5 million.

And in terms of foundational risk, market, or economic failure. And here in the United States, we’re spoiled. We have the longest stretch of our economy operating and markets operating.

But you look around the world, and economies and markets have failed on a pretty regular basis. So, there is some risk there, that foundational risk. So, we’ve talked about the impact.

And in terms of measures, avoid price and short-term volatility-based measures. Neither want to work, because they’re both driven by emotions. You can’t pick out the risk from the emotions.

So, throw away all your measures based on price and volatility. And of course, you’re saying, wait a minute. That’s all our data.

But they don’t work. So, what are the costs of emotions? In other words, if I let emotions make my decision, how much does it cost in a portfolio?

So, here’s T-bills versus the S&P 500. And of course, people don’t like the S&P 500, because it’s volatile. They’ll pull out. If you’ve got out of the S&P — even during this period, this is a 20-year period, going back to 1997. You’ve got a 500 basis point advantage over Treasury bills.

That’s about the estimate that Jeremy Siegel provided yesterday — 500 basis points. All you had to do was stay in the stock market. Well, this was a wild time, right? We just had the dot-com bubble and 2008. The best funds — strategy, consistency, conviction. We have actually Athena, very explicit measures of that. But another 200 basis points.

But why don’t people invest in this tracking error? Hey, this fund underperformed for a year. Hey, this fund underperformed for two years. Hey, this poor fund underperformed for three years. Can’t hardly help yourself. And Dick Thaler did a great job on the intervention. Remember, he had this presentation?

Well, I’ve seen this study. And pension plans do this all the time. If you underperform for three years, we fire you. And the next year, the manager does great. And the ones you hired do worse. Part of that is the mean-reversion process.

The best stocks — this is really fascinating…. Even the best funds buy a whole bunch of stocks they shouldn’t. But you call them away. We are able to do that at Athena. We find out we end up with another 500 basis points — unbelievable.

How many people here are buy-side analysts? Could you stand up, if you’re a buy-side analyst? Buy-side analysts, stand up.

Let’s applaud them.

(APPLAUSE)

Jason, you didn’t stand up. D'ACCORD. Emeritus buy-side analysts. These are the stars of the industry. We need to do everything we can to recognize — and there it is.

If you let buy-side analysts do what they do best, which is stock picking, and not ask them to do a bunch of other things, they’ll do really well for you. Not everybody — there’s a variation. But a vast majority will.

And then leverage. This is our global, tactical portfolio, where we look at behaviors, deep behavioral currents. And we use leverage in this portfolio.

And you get 19%. And we’ve done it. So, the difference between Treasury bills and the best markets is 17% — unbelievable.

But we’ve done it. Building superior portfolios is straightforward but emotionally challenging. We talk about the five big emotional triggers.

Number one, volatility. Drawdown, tracking error, concentration, and leverage. How many of you disqualify managers for one of those five? I know a bunch of you do, because we’ve been disqualified. Volatility, drawdown, tracking error, concentration, and leverage.

If you use any of those five things, describe your portfolio. The vast majority of the industry will not invest in them. So, here’s the potential wealth gain. Here’s the cult of emotion.

If you invest in bonds, you invest in $1 million over 30 years, you end up with about $3 million. I’m being generous, and giving it a 4% return. If you invest in a stock, $17 million.

You’ve left $14 million on the table. This is what’s incredible. If you can generate a 400 basis point alpha, you end up with $50 million, rather than $17 million.

The power of compounding and the power of high-conviction positions. So, what’s the tool kit look like for the behavioral financial analyst?

So, here we are. Index returns — I’m talking about equity markets building long-term capital wealth — 10%. That’s what it’s historically been. Actually, it’s been better than that. But let’s just use 10%.

That smart beta is a little bit better. We refer to smart beta as poor man’s active management. Now, it’s there, but then truly active, and then behavioral.

And so this is what we’re looking at — the research. Truly active managers outperform — the best known is the R-squared study of Amihud and Goyenko. “Best Ideas,” Randy Cohen, showed that they outperform best ideas.

It identified a priori, before the fact, outperform. And then, the work that we’ve done was strategy and consistency outperform. So 4% to 6%. Stockpicking skill — the research is in.

Wermers — the average stock held by a mutual fund has an alpha of 130 basis points. It’s got to be it, doesn’t it, because the average active fund has about a zero alpha. So, that means their stock picking skill must be, on average, 130 basis points, because the fees are 130 basis points.

Berk and Green — 80% of funds display skill. Cohen, Polk, and Silli — best ideas outperform by 6%. Pomorski, save 6%. Wermers — holdings predict returns up to 12 months into the future. Frey and Herbst — buy-side recommendations outperform.

This study was interesting, because they had buy-side, sell-side, and portfolio managers. Buy-side were the best. Sell-side were next. The poorest were portfolio managers.

Oh. And of course portfolio managers, unless your buy-side and portfolio are the same person — but portfolio managers are making decisions not on fundamental information or their analysis, but other considerations. In some ways, this may be the most important slide in the presentation.

This is what we took as all of the active equity managers over a very long time, except this is January 2001 through September 2014. And we looked at their relative holdings, relative weights, and we ranked them. So, the highest relative weight was their best idea, next, and next. If you increase your investment in your 10 best ideas, you increase your alpha by 6 basis points. 1% increase.

If you increase by 10%, it’s 60, and so forth. The next 10 — if you increase it by 1%, you increase your return alpha by 2.3%. And if you increase your waiting to 30, and 20, and lower, you hurt your performance.

So, think of a mutual fund. The top 20 relative weights generate all the alpha. All of that other 80, to 100, to 120 stocks hurt alpha.

Why do we do that? Do you go to any other place and ask for advice and have them give you their worst ideas? Is there any example of that?

Yet, when you buy a mutual fund, that’s what you do. Give me your 80 worst ideas. Now those of you that are buy-side analysts know exactly what I’m speaking, and probably many of the others — you guys know this.

Why don’t we do it? I didn’t say it was going to be easy. So, what are the desirable characteristics?

So, what are the desirable characteristics of funds? Number one, less than $1 billion, if you’re going to be truly active. In fact, I’m a strong believer that once you reach $1 billion, you have to turn yourself into an index fund.

That’s popular. And the reason being — and I’ve done the research of my own portfolios, and we’ve done it broadly across all — once you get over $1 billion, it’s really tough to execute your strategy. Those of you that are buy-side analysts managing, you know of what I speak. R-squared between 60 and 80.

Don’t track a benchmark. Don’t track a benchmark. How can you beat a benchmark, if you track it?

High-conviction positions. I only want your 20 best ideas. Don’t give me your bad ideas. Give me your 20 best ideas.

High style drift. One of the worst things foisted on the industry is a style grid. So, those buy-side analysts that stood up and we applauded, if you go to them and ask them, how do you manage money? And they’ll say, well, I look at these things — maybe five things, maybe three — something like that.

And almost none of them will be PE or market capitalization. Here’s how we manage money. High active share, portfolio drag. And that’s something we’ve come up with, but it’s really a combination of the things above. And there’s an explicit measure.

So, you’ve got all these great stock pickers picking stocks. And then the fund says, OK. We’re going to benchmark track. We’re going to overdiversify. We’re going to grow big. We convert from performing to distribution. And there’s got to be a balance in there. We need distribution.

I don’t know about you, but I want to deliver value to my clients. I want to deliver value to my clients. In short, avoid closet indexers, which is about 70% or 80% of the industry, from what we can tell.

There’s a study where we looked at indexes, the average fund, and truly active. Fees are a little bit higher for a truly active, but their alpha is 330 basis points. The truly active funds — the one-strategy, consistency, conviction are the ones that don’t benchmark track, they don’t overdiversify, and they don’t asset bloat — do well.

This happens to be our portfolios, our peer, our dividend, and our global tactical in the Athena. And of course, at this point, everybody says, “oh, Tom, you’re just trying to sell your products.”

Well, I went years as an academic walking around and talking about some things. And they said, “oh, Tom, it’s just theory. You haven’t done it.” So folks, now I’ve done it.

So, not only have I done the research, but we actually manage money. Behavioral factors — management confidence, analyst confidence, credit confidence. So, this is our particular factors that we look at.

Here’s equity manager confidence and holdings. And this is macro-level crowd behavior. All of them behavioral — all behavioral factors. This is our managed equity, which is three portfolios. We launched this, what, in 2011?

Generate about 300 basis points alpha, which is about what we see with truly active managers. So, we’ve done it.

So, making the transition. Really, just four simple steps. Es-tu prêt? Discard modern portfolio theory. Two, leave the cult of emotion. Three, dismantle the closet indexing factory. And four, become a behavioral financial analyst.

Now, that’s easy, isn’t it? Of course, it’s very hard. And that’s essentially the path I followed over the last 30 years.

So, one of the specific things we look at again is needs (INAUDIBLE) is incredibly important. Again, you’ve got to get your clients to the point where in a growth portfolio, those emotional residuals don’t get them off the plan. Have them stick with the plan.

In terms of building that truly active part, I look at five or so truly active strategies. Let them do what they do. Don’t impose restrictions on them.

All I want you to do is make me money. Can you do that? And analysts can. Buy-side analysts can.

Make the transition. We’re going to leave the closet indexing factory. We’re going to stop using style boxes. We’re not going to worry about low style drift.

We’re not going to expect high R-squared. We don’t want low tracking error. Volatility is risk. We’re not going to do that, and we’re not going to use the Sharpe ratio.

That’s a ratio of long-term return to short-term emotion. To be a truly active equity manager, a truly active equity, you would start using these strategy, consistency, conviction. I expect a return. True risk — not emotions.

We talked about true risk. High tracking error. Low R-squared. High style drift. High active share, and then portfolio drag index, which is something we’re putting together.

Well, wasn’t that easy? So, why go through this? Why make this transition?

Number one, on the adviser side, the robos. Unless you can deliver value to our clients — and we think most of that is through emotional counseling and planning — the robo advisers are going to displace you. On the active equities side, unless we get truly active, then investors are figuring it out. They’re not going to pay for closet indexers. The funds are flowing out of closet indexers and into index funds.

I happened to be at dinner last night with Jack Bogle as a speaker’s dinner, talking with him. And what he reminded me — and I used his case when I taught, that when he went out and requested the first index fund, the SEC rejected it, because it says, you have to charge fees. Le saviez-vous?

So, he had to argue with them. No, we’re going to do low fees, and we’re just going to track an index. And then he had eight years of outflows, because it was the small-firm effect. That’s about the only time it’s been there.

So, from being truly active — that is our goal, as active equity manager. So you’ve got a choice. You can be a commodity provider and sell more Vanguard than the next person, or you could be a truly active manager and deliver value to your clients. And that’s why we talk about this. D'accord?

Bien. Merci beaucoup.

(APPLAUSE)

RON RIMKUS, CFA: All right, Tom. Well, we’ve got plenty of questions rolling in here.

C. THOMAS HOWARD: Just so long as you don’t storm the stage.

RON RIMKUS, CFA: OK. All right. The first one. Historically, Wall Street analysts are correct fewer than 15% of the time, according to a study. What determines that poor forecasting result?

C. THOMAS HOWARD: So let’s talk about different levels of analysts. The buy-side analysts, the research is pretty convincing. They’re very good at stock picking.

And in our own portfolios, our picks work out about 60% of the time. And so I’m suspecting that’s the way most buy-side analysts are. The sell-side analysts — actually, their recommendations are quite good too.

I don’t know that particular study, but the studies I’ve seen show that they are very good at what they do. And that’s because the market is a behavioral market. And emotions drive prices, and there’s all kinds of opportunities.

And if you’re disciplined, you can identify those opportunities. And that’s what buy-side analysts do. And they do it in hundreds of different ways.

RON RIMKUS, CFA: Where does portfolio turnover fit into your framework?

C. THOMAS HOWARD: What’s that?

RON RIMKUS, CFA: Where does portfolio turnover fit into your framework? What level?

C. THOMAS HOWARD: The typical active equity managers turnover about every year. In our pure portfolio, which is valuation (INAUDIBLE), we hold stocks about 18 months. So, that’s kind of — and we see that across the strategy that turns over the most is something called market conditions, which is basically timing the markets.

The longest one is valuation, which is 18 months. So, they hold 13 to 14 months, on average. This is what we see as a turnover.

When I say active, it’s not trying to time short term. It’s taking active bets on stocks — specific stocks. Probably wasn’t very clear on that.

RON RIMKUS, CFA: Will the new religion of indexing create more opportunities for truly active, in your opinion?

C. THOMAS HOWARD: Yeah. If indexing gets to be a big enough share, then I’m thrilled. And the rest of the buy-side analysts here are just — yeah, right.

But you’ve got to remember that the stock markets are $42 trillion in market capitalization. If you look at index funds and ETFs, that’s $4 trillion. And that’s only 10% of the market.

So, we’re nowhere close to having any kind of significant impact, I can tell. But if all you guys want to go to indexing, and I’ll stay active, then that’s fine.

RON RIMKUS, CFA: What is going to happen with behavioral finance with the new trends like algorithmic trading and automated stock picking?

C. THOMAS HOWARD: Well, the behavioral finance — again, the basic idea of behavioral finance is we need to consider emotions, behavior, whatever you say. In terms of investing, we’re trying to identify behavioral price distortions. And as long as behaviors… people don’t change their behavior, and we don’t see much evidence of that, that is going to continue to work.

Now, at some point, we keep waiting for arbitrage, right? Hey — through that door, here comes the arbitrage. And we’ve been waiting for 40 years for that to happen, and it hasn’t happened.

We’ve got anomalies that have lasted 100 years. And they’re still there. Incroyable.

Now, if people get rational — what do you suppose the chances of that happening? If they get rational, and then these things disappear, or if all of a sudden, the arbitrageurs get to be much more important than they are — arbitrage works very well when you can create a risk — a synthetic T-bill. You can arbitrage that.

But any kind of risky arbitrage, which is what the stock market is — it just doesn’t work. People don’t hang around long enough. They don’t have a long enough time horizon. Even the hedge funds are that way.

So, these opportunities are going to persist, as far as I can tell, for as long as there’s humans in the financial markets.

RON RIMKUS, CFA: All right. You touched on this one, but I’m going to ask it anyway. It’s a little bit more direct.

If more advisers do behavioral investing, doesn’t long-term expected return moderate, since excess returns would be absorbed?

C. THOMAS HOWARD: If everybody gets to be rational, yes. That’s right. But there is still a large chunk of investors. They call them independent investors.

And you know what independent investors mean? I want to underperform. And there’s a big chunk like that. And you can talk to them all you want, but they’re not going to get an adviser.

So we think everybody should have an adviser and a very good adviser. You’ve got to have a good adviser, one that really does the planning, works from an emotional coaching standpoint, gets you to look long term. And if everybody does that, then yeah. My job is done.

What’s the chances of that happening?

RON RIMKUS, CFA: Earlier, you showed one of the slides that showed a professional judgment. And all kinds of different fields are tainted by behavioral issues. So, this question is how is professional judgment of buy-side analysts better than rule-based or quant portfolios?

Professional judgment is wrong everywhere, except in stock picking.

C. THOMAS HOWARD: That’s a good question. The research shows that they are very good at what they do, and they are able to pick out. But certainly, that’s something you keep looking at, don’t you? But the research says that they’re able to do that. Now, it’s very careful, thorough analysis. And so, it ends up actually working.

But that’s a very good question. So, we’ll keep looking at that one.

RON RIMKUS, CFA: OK. So, what produces the better returns? Getting clients to stay the course in index funds or trying to maximize return and risk, the client not staying on course?

C. THOMAS HOWARD: Yeah. That’s really interesting. So, can you get every client to stay in their seat? Can you get every client to stay in your seat? And the answer is, of course, no. There are some that are just so nervous and terrified, they’re just not going to do that.

But we think it’s about 300 basis points on each side. So, if I can get clients to stay their course in building long-term wealth, then that’s worth about 300 basis points from an adviser’s standpoint, because left to their own devices, typically, they’ll shoot themselves in the foot. Now if I could do that, plus I can then add active equity, if I think I understand the question correctly, then that’s a bonus.

But the first step is absolutely essential. Get your clients not to make emotional decisions.

RON RIMKUS, CFA: All right. This process appears to have an anchoring bias that the return distribution of the last three decades will continue into the future.

C. THOMAS HOWARD: We think the distribution over the last 200 years will continue. So, if you go back 200 years, we get basically the same returns. We go back to 1803. We’ve got data back to 1803.

The two drivers of stock returns — our first, economic growth. So, will economic growth continue? And the second is that you have people — and this is what Dick Thaler coined, the term myopic loss aversion — that they will pull out of the market when it starts going down. And because of that, you end up with an emotion premium of about 5% in the stock market.

So, you have 5% that’s driven by economic growth, earnings growth. And then you’ve got 5%, that emotional premium. So, as long as those two things persist, we would expect the stock market to continue to produce the returns.

How about if I told you over the next decade, we’re going to go into the greatest depression we’ve ever seen? Gross domestic product dropping by 25%, employment at 25%. The following decade, we would be in the worst world war we’ve ever seen, with half of the world’s capacity destroyed, 70 million people killed. Would you invest in the stock market? Of course, what I’ve just described is the 1930s and 1940s.

If you invested in 1930 and sold in 1950, what rate of return did you earn? 11%. So almost everything we see, in terms of the economy right now and all those discussions, really doesn’t have an impact. And I’ve done the research. Lots of other people have done the research, and it just isn’t there. It’s emotional crowds.

But the two underlying drivers of economic growth: absolutely, the economy has to continue to grow, and that people are still going to be emotional and they’re going to make emotional decisions. If those two things persist, then we would expect the stock market to do well, over time.

RON RIMKUS, CFA: How much less sticky were your clients in your managed equity strategy that started in 2014 and/or 2015, versus other periods?

C. THOMAS HOWARD: So, what was that again?

RON RIMKUS, CFA: How much less sticky were your clients and your managed equity strategy that started in 2014 and/or 2015, versus other periods?

C. THOMAS HOWARD: Yeah. We did lose some clients during that summer. We tend to lose clients — you’re not going to like this answer — when they hire a CFA. In fact, we generally don’t go to an adviser that has a CFA on staff. Isn’t that something?

(LAUGHTER)

We are truly active managers. We have drawdown. We have volatility. We have tracking error. We use leverage of time. We have high conviction positions. And we’ve found that a firm with a CFA doesn’t like that.

Food for thought. By the way, I like you guys.

(LAUGHTER)

RON RIMKUS, CFA: What would a conversation/debate look like with a major consultant, like Callan?

C. THOMAS HOWARD: We’d never talk to them. They would never consider us. They are part of the cult of emotion, and they’re cult enforcers.

RON RIMKUS, CFA: OK.

C. THOMAS HOWARD: I was at a dinner with the head of Callan. Is he in the room today? No, I’m serious.

They are the cult enforcers. The consultants are the cult enforcers. And the things we do to make money, they don’t like. That’s just a fact of life.

RON RIMKUS, CFA: Why is a liquid dividend strategy superior to illiquid alternative structures, such as private debt?

C. THOMAS HOWARD: I don’t know anything really about private debt, so I can answer that. We happen to think dividends are very attractive, because you can get high yields, and they grow over time. But there’s other alternatives — MLPs, and maybe the debt.

But I don’t know much about the debt market, so I really can’t answer that question. But we really like high-yield returns. By the way, that’s one of those 100-year anomalies. High-yield stocks produce higher returns over the long haul.

Jeremy Signal shows that. So, it’s a really nice strategy, we think.

RON RIMKUS, CFA: All right. This question’s a little bit longer. It runs on the front and the back of the card:

My team and I are responsible for managing over $200 billion in retirement assets. How is it that diversification isn’t necessary, and 20 stocks are enough? Obviously, that’s not possible. Nor is it consistent with the CFA curriculum.

C. THOMAS HOWARD: Hire 200 truly active managers. I’m serious. Don’t go to a manager and ask him to manage $50 billion, because they can’t do it and earn superior returns.

Or you index it. But hire truly active managers. And hire a whole bunch of them. And there’s whole bunch of them out there.

RON RIMKUS, CFA: You seem to define the stock market as the S&P 500. How do you feel about non-US equity? Do you include it in your portfolio?

C. THOMAS HOWARD: Yeah. We do look at what — non-US?

RON RIMKUS, CFA: Mhm.

C. THOMAS HOWARD: Yeah. We definitely look at that. And it’s part of our global tactical portfolio. We do that. Ouais.

Ouais. We’re very interested in equities other than the US.

RON RIMKUS, CFA: This is a compelling question here. You presented data for the US equity market. What do you tell a Japanese investor who invested his wealth in Japanese equities at the end of the 1980s?

C. THOMAS HOWARD: Yeah. That’s not a good story, is it?

(LAUGHTER)

Ouais. That’s not a good story. That particular bubble — of course, we know. And in the late 80s, when we were all around.

That really was a very big bubble. And then their economy didn’t grow enough to grow out of it. So, yeah. That’s a situation.

Ouais. That’s a good point. What’s that? Droite.

As I said, we’ve been very fortunate in this country, because we have the longest history of an economy and of the markets. But if you look around the world, it doesn’t always work out. In fact, often, it fails.

RON RIMKUS, CFA: You talked about a focus on 2008 being an emotional discussion. What is, however, your view on tail-risk management in the context of the business cycle that is fear of coming to an end of life… I’m sorry, an end of cycle?

C. THOMAS HOWARD: We love tail risk. And the reason we love tail risk is because the positive tails are bigger than the negative tails. We make all our money on those positive tails.

And now, if I could figure out a strategy to get rid of the negative tails and keep the positive, I’d be glad to do it. But I haven’t figured that out. Has somebody figured this out?

My experience is if you get rid of the negative tail, you get rid of the positive tails too. And that’s where you make your money. The residual of truly active management are drawdowns, and volatility, and tracking error. C'est tout.

Those are all emotional events. And I’d like to make as much money as I can, so I’m going to try to convince you — and we’ve got clients and advisers that are accepting of that. And the result is we build portfolios that are very successful.

RON RIMKUS, CFA: You stated that you like your odds in stocks. What about when the odds are against you more than normal, such as with high valuation?

C. THOMAS HOWARD: We track the stock market through our market barometers. And there are times when stocks are not attractive in that. And we do go to cash.

But that’s only about 20% of the time. The rest of time, we stay in it. In terms of valuation, if I’m doing individual stocks, yes. That’s something we would consider in building individual stock portfolios.

RON RIMKUS, CFA: Is there any change in behavioral approach to the portfolio for a client at or near retirement who cannot withstand a substantial draw down?

C. THOMAS HOWARD: Traditional retirement is not an important investment event. Now, when I came out of college, I went to work for Procter and Gamble — and gold-plated company. And the expectation was that you’d worked for Procter and Gamble for 30 years. And you would retire, receive your pension, and then you’d die 10 years later.

None of those things are true. I retire from the university when I’m 65. I’ve got a 50-year investment horizon still. That’s hardly any different than when I was in school, when I was a faculty member.

So, why should I look at things differently? Now, I do have to have income out of it. But this whole idea that you completely change your investment strategy at retirement has never really made much sense to me.

You know what’s the most consistent predictor of running out of money in an investment in a retirement fund? The percentage of bonds held. The higher their percentage, the more likely they are to run out of money. Anyway, again, we look at it in terms of planning model. Let’s make sure you have the liquidity you need.

Let’s make sure you have three to five years worth of income locked in. And then everything else is growth. And we think, yeah. The stocks are the best way to do that.

RON RIMKUS, CFA: Last question. What role, if any, does technical analysis play in your process?

C. THOMAS HOWARD: Technical analysis is essentially a behavioral approach. And you’re trying to figure out short term what the market’s going to do and trade that way. I’ve not seen much evidence that that works very well.

Our approach is if we have an idea, we research it carefully. If we think it works, we build a strategy and instruments. And then we manage it with rules based.

And I’ve looked at a lot of research on technical analysis, and I haven’t found much that’s very encouraging. Now, I’m sure there’s people sitting in this audience that are very good at it. But I have not seen the research to encourage me to do that.

But if I could, I would. I’m open to those things. I used to say you could never make money on active management. I said that for 30 years.

I also said you couldn’t time the market. I told my students for 30 years, didn’t I, George? Remind you to speak your words softly, for someday, you may have to eat them. Merci beaucoup.

(APPLAUSE)